Una economía sólo puede mantener déficit por cuenta corriente (esto es, “vivir por encima de sus posibilidades”) si es capaz de atraer flujos de inversión del exterior (es decir, si hay alguien que le financia ese exceso de gasto y de inversión). Si éstos dejan de entrar (“sudden stop”) con motivo, por ejemplo, de una pérdida de confianza en el país por parte de los inversores, la moneda se deprecia. Más aún, si los flujos que entraron optan por salir (lo que es relativamente fácil si su destino de inversión fue bonos y acciones, es decir, “inversión en cartera”). Si la pérdida de valor de la moneda es insuficiente o si su déficit por cuenta corriente es muy abultado (superior al 5%), la recesión económica es inevitable, ya que a falta de financiación desde el exterior, el nivel de gasto y de inversión tiene que ajustarse a la capacidad de generación interna (el país debe vivir “en línea con sus posibilidades” o “por debajo de sus posibilidades” para empezar a devolver lo que le prestaron durante la época de déficit público).
Evolución del tipo de cambio de GBP/EUR
La evidencia empírica es abundante y los casos de España, Portugal, Irlanda o Grecia son paradigmáticos, ya que prolongados (entre 5 y 10 años) y elevados (de hasta el 10% del PIB) déficit públicos se habían financiado con inversión en cartera (especialmente activos de renta fija) y estos países no pudieron contar con la pérdida de valor de la moneda como mecanismo atenuante (al estar dentro del euro). En las economías periféricas de la UME, la forma de corrección del déficit por cuenta corriente cuando los inversores internacionales dejaron de confiar en ellos fue mediante la recesión. Más intensa cuanto más “habían vivido por encima de sus posibilidades”. Desde hace 2 años España presenta superávit, una de las mejores señales del final del proceso de ajuste (ahora toca devolver el billón de euros de deuda acumulada con el exterior entre 1996 y 2011).
Evolución del déficit por cuenta corriente de España (en % del PIB)
Pero me quiero centrar en el caso del Reino Unido, país que está sufriendo una pérdida de confianza internacional, en una situación en la que no se lo pueden permitir, ya que sufre de un creciente déficit por cuenta corriente. En este caso, el primer mecanismo de ajuste está funcionando, y además de forma intensa. La depreciación del 20% sufrida por la libra esterlina (GBP) en los últimos meses podría ser suficiente para que el Reino Unido evitase una recesión, más si tenemos en cuenta que sus necesidades de financiación frente al exterior no son tan elevadas (5% del PIB).
Evolución del déficit por cuenta corriente del Reino Unido (en % del PIB)
Ahora bien, la pérdida de crecimiento es inevitable (el FMI recorta hasta el 1,1% el avance del PIB esperado el próximo año) y conviene advertir de que los riesgos son a la baja.
Previsiones de variables económicas (FMI, octubre de 2016)
En primer lugar, porque es una economía poco abierta al exterior y que no es capaz de aprovechar las ganancias de competitividad derivadas de la pérdida de valor de la GBP[1]. En segundo lugar, porque el factor que está dirigiendo la depreciación es político cuya evolución es difícil de anticipar. El riesgo es que se produzca un “hard BREXIT” que podría intensificar la pérdida de valor de la GBP que ya no sólo se produciría una frenazo en la entrada de capitales sino una salida, tanto de inversión en cartera como en directa. Las autoridades políticas del Reino Unido deben ser conscientes de que las decisiones que se toman pueden tener implicaciones muy negativas sobre el bienestar de los ciudadanos a través del impacto en variables financieras.
Me reconforta leer en los medios de comunicación británicos que atribuyen a la evolución de los mercados el papel de juez sobra la idoneidad del BREXIT. Allí, a diferencia de aquí entre 2010 y 2012 (cuando la prima por riesgo se disparó) no se acusa a los “malditos mercados” ni a los “especuladores” de atacar una moneda o a ciertos activos financieros.
[1] Ver “AJUSTE COMPETITIVO Y RECUPERACIÓN: LA EXPERIENCIA BRITÁNICA TRAS LA DEPRECIACIÓN DE LA LIBRA”, T. Sastre, Boletín económico del Banco de España. Junio de 2016. En este artículo se analiza el impacto que tuvo sobre la economía del R. Unido la depreciación que sufrió la GBP en la Gran Recesión.