“Paciencia y silencio: virtud de los grandes”. Paulo Neo
¡Vuelta al ruedo señores! Si una palabra define la situación del mercado en los últimos doce meses, es ¡ansiedad! Hemos vivido un proceso de constante ansiedad en los últimos dos años, acrecentado por el extraordinario mercado bajista que hemos acontecido los inversores españoles. Y digo extraordinario, por la complejidad del mismo, obviamente. Un mercado bajista primario que se manifiesta de manera divergente con el resto de plazas mundiales, es de por sí ya un caso complejo, ¿no les parece? Si atendemos a las particularidades de su formación de pauta técnica, junto con una amplitud de mercado bastante complicada, no me extraña que la ansiedad como citaba, ¡haya sido la norma! Sin embargo, tal vez por la facultad de ver luz al final del túnel, los inversores han vuelto a un proceso acrecentado de ansiedad, animados por las subidas, pero abatidos por el recuerdo del dolor, que sigue vigente. Sin embargo, si analizamos los indicadores técnicos y las cotizaciones, lo que observamos es un mercado americano que ha roto un lateral de 12 meses, con una mejora en el proceso de amplitud del mercado, confirmando el movimiento. Por otro lado, la expansión de la tendencia y la vuelta al proceso de momento técnico, se ha visto de la misma manera confirmada por un pull back, en forma de vuelta, que en lugar de asustar a los inversores, debería de ser un acicate, para poder hacer lo que no se ha hecho todavía, ¡entrar en el mercado de renta variable!
En Europa, al contrario que en EEUU, las tendencias alcistas todavía son discutibles y la única obviedad, es que los procesos bajistas se han completado. Ahora veremos si estamos asistiendo a un giro primario de mercado o bien a un proceso lateral de distribución bajista, inverso al que hemos vivido en EEUU durante los últimos 12 meses. Desde Blackbird y como cabeza de estrategia, nuestra visión es optimista por muchas razones y gran parte de ellas, las hemos venido comentando durante las últimas semanas. Pero en la última emisión de convertibles de Indra, creo que podemos añadir otros dos argumentos, que nos animan a continuar pensando que la renta variable está barata. Por un lado, la nula rentabilidad de la emisión, siendo un 1,80% ¿parece interesante invertir en un bono convertible en acciones a 5 años, a cambio de 1,80% de rentabilidad? Por otro lado, ¿no consideran interesante que una empresa como Indra se haya podido financiar al 1,80%?
Si bien es cierto que desde la semana pasada vuelve la volatilidad a los principales mercados de renta variable, de la mano de una nueva crisis; la del Deutsche Bank. En las últimas semanas, ha trascendido la intención por parte de Washington de sancionar al gigante alemán, con un importe total de 14.000 millones de USD, por haber desempeñado un papel crucial en el empaquetado de deuda con créditos subprime.
Esta multa, la más alta de las sanciones impuestas como consecuencia de la brutal crisis subprime, que recordemos provocó la quiebra de Lehman Brothers, deja en entredicho la continuidad del banco alemán, que para que se hagan una idea, capitaliza en bolsa tras el vigente derrumbe, en torno al valor de la sanción impuesta, es decir; ¡los 14.000 millones de euros!
Este hecho, como es lógico ha provocado que las especulaciones sobre la insolvencia del banco se hayan disparado y que por lo tanto, la posibilidad de que el Deutsche Bank deje de pagar su deuda, ha disparado el nivel de sus CDS. La cobertura por impago de la deuda, provoca el desplome de su valor bursátil y por lo tanto, facilita un proceso de posible dilución, en el caso que el Deutsche Bank, tenga que hacer frente a una ampliación de capital, para poder enfrentarse a la sanción y por ende, a su subsistencia.
Como sabemos, el Deutsche Bank es uno de los principales bancos de inversión del mundo y sus posiciones apalancadas en derivados, se calculan en torno a 20 veces el valor total del PIB alemán, es decir, ¡una auténtica locura! Sin embargo, hay que comprender bien el significado de estas cifras, puesto que las posiciones con derivados, suelen tener siempre el activo de contraparte y por lo tanto, no se puede afirmar que el elevado nivel de apalancamiento, tenga el mismo nivel de riesgo que el de Lehman Brothers en 2008, como consecuencia de la gran cantidad de apalancamiento que se tenía, sobre posiciones apalancadas y sin valor.
Como siempre, el tiempo nos dirá qué parte del ruido es razonable y qué parte del mismo es simplemente eso, ¡ruido! Sea como fuere, lo que está claro es que los mercados seguirán en un enorme proceso de volatilidad y con una fuerte penalización sobre el sector financiero. La crisis del Deutsche Bank no quedará impune y creemos que el banco deberá realizar una ampliación de capital, en el mejor de los casos. Un incremento sobre los CDS del Deutsche Bank, provocaría más tensión en las bolsas, que por ahora están absorbiendo de manera controlada, la nueva crisis del gigante alemán.
Me inquieta sobremanera la situación del banco, pero analizamos con curiosidad los movimientos políticos, puesto que la importancia del Deutsche Bank en Alemania y la cercanía de las elecciones alemanas, pueden determinar una decisión compleja para Merkel, que por ahora se muestra (como no podría ser de otra manera), reacia a rescatar al banco. Nacionalizar el Deutsche Bank sería claramente un nuevo error, puesto que la solución más lógica y coherente, es que el Deutsche Bank acuda al mercado para sanear su balance y continúe con normalidad sus operaciones. Claro que esta decisión terminaría por aniquilar la inversión de sus accionistas, pero cualquier otra decisión, terminará pagándose cara por todos los contribuyentes alemanes. ¡Es simple!
El mercado ve del mismo modo al vencimiento de los famosos cocos, los bonos emitidos por el banco alemán, que fueron un rotundo éxito en el proceso de colocación, por su elevada rentabilidad. La posibilidad de remunerar con un 5% la inversión, con un emisor como el Deutsche Bank, lanzó a los inversores a comprar este activo, como si se tratara de Renta Fija sin riesgo, muy a pesar de lo que realmente es un coco. La posibilidad implícita de impago del cupón del bono, implica que el activo es sujeto a una volatilidad parecida a la de las acciones, por lo que la actual crisis, provoca en parte el incremento en la prima de los CDS (credit default swap) y por ende, la caída de los precios de las acciones. Los próximos vencimientos en el mercado de Renta Fija, de algún modo han alimentado la volatilidad y si el Deutsche Bank hace frente a sus obligaciones, el mercado se calmará. Si el Deutsche Bank hace uso de sus cláusulas legales para no pagar los cocos, los CDS se dispararán y las acciones probablemente se desplomen. En ese momento, sabremos con seguridad si el banco amplió capital, es rescatado o quiebra. ¡Solamente el tiempo nos dará la respuesta, como para todo!
A todo ello, ¿cómo podría afectarnos a la cartera? En Blackbird nuestra exposición en banca es del 19%, lo que significa que hemos llevado a cabo una serie de desinversiones en los últimos meses, dejando nuestra exposición en el sector por debajo del peso del índice, lo que nos hace pensar en que la volatilidad de cartera debería seguir siendo menor que la del mercado. Por otro lado, Santander y Sabadell, creemos que son las dos entidades que más preparadas están para batir la crisis, si bien es cierto que la coyuntura les es desfavorable. Recordemos que los inversores institucionales hacen uso de los informes de análisis, que de alguna manera recomiendan sobreponderar o infraponderar activos, en función de sus notas. El ratito emitido por las casas de análisis, hace referencia a la posibilidad de que en los próximos 12-18 meses, el sector o activo específico, se computará mejor o peor que el mercado; por lo que no buscan de ninguna manera, valores infravalorados que se vayan a comportar mejor en los próximos 5 años, por más baratos que estén. En esto consiste nuestra idea estratégica táctica en banca, en hacer uso de la baja valoración y tener la virtud de esperar el momento, sabiendo precisamente que las notas cambiarán, en el instante que los analistas piensen que los bancos podrían comportarse mejor que el índice, en un período de 12 a 18 meses. Sabiendo de su comportamiento gregario, lo normal es que cuando ello suceda, el sectorial se habrá revalorizado ampliamente por encima de los dos dígitos.
Por este motivo recomendamos prudencia en la toma de decisión táctica, puesto que la inestabilidad seguirá en las bolsas, mientras sigan los rumores del Deutsche Bank, y los mercados sigan su proceso correctivo, o como es en el caso del IBEX 35, su proceso de giro primario de mercado bajista hacia uno alcista.
Una vez más, confieso que siento que debo ser leal a mi instinto operativo. La lealtad como tal es cosa de la que todo el mundo habla y muy pocos la practican, por la sencilla razón de que no es una posición espiritual al alcance de todo el mundo, ni todo el mundo está preparado para ser leal. Creo firmemente que como citaba Michael Ondaatje, en la guerra hay traiciones que, comparadas con nuestras traiciones humanas en época de paz, resultan infantiles. La traición que puedes ver no es nada… Lo verdaderamente aterrador, es la traición que no puedes ver. Así que todo nos traiciona, incluida la curiosidad y la honestidad y lo que bien amamos. Por ello debemos ser fieles a nosotros mismos, ¡pase lo que pase! El único medio seguro de dominar una ciudad acostumbrada a vivir libre es destruirla. Quien se haga dueño de una ciudad así y no la aplaste, espere a ser aplastado por ella.
(FOTO: FLICKR.COM Nishanth Jois)