En el momento de redactar estas líneas existe un principio de acuerdo entre Grecia y las instituciones europeas, aunque todavía condicionado a la adopción de algunas medidas y la aprobación de los Parlamentos que así lo requieran. Todo apunta a que el factor de incertidumbre que ha dominado los movimientos del mercado en los últimos meses va a quedar finalmente atrás y la realidad económica volverá de nuevo a un primer plano como referencia principal para la toma de decisiones de los inversores. Curiosamente, por debajo de las aguas turbulentas de la superficie, lo que nos encontramos en general es una corriente bastante firme y tranquila por la que discurre la recuperación de la economía europea.
Una corrección en dos fases. La corrección que se ha desarrollado en las bolsas europeas desde mediados de abril ha tenido dos fases diferenciadas. La primera puede entenderse como un movimiento contrario a las tendencias dominantes en meses anteriores: euro, petróleo y rentabilidades de los bonos repuntaron con fuerza favoreciendo una corrección técnica en la bolsa. Sin duda la fuerte caída del euro fue previamente un factor clave para elevar las previsiones de crecimiento y las valoraciones de las empresas, por lo que es normal que su repunte favoreciese un ajuste en el precio de las acciones. La segunda fase ha estado más ligada a la cuestión de Grecia. Aunque el mercado siempre ha asumido como escenario más probable que acabará habiendo un acuerdo, las tensiones han ido en aumento ante la cercanía de fechas límite para evitar un default lo que ha acabado afectando a los mercados de bonos y acciones europeos. En esta segunda fase, sin embargo, el euro se ha mantenido por debajo de los máximos previos (mínimos en el gráfico por la escala inversa). En general el escenario (subidas de tipos en EEUU, QE en Europa…) sigue siendo propicio para una reanudación de la tendencia bajista del euro, lo que a su vez podría favorecer un comportamiento relativo positivo de la bolsa europea en próximos meses.
El repunte de la rentabilidad de los bonos. Comentario aparte merece la cuestión del repunte de la rentabilidad de los bonos en Europa desde el mes de abril. El hecho de que haya coincido con la fase correctiva de la bolsa parece sugerir que ambos factores están ligados por una relación causa-efecto. En cierto modo tiene sentido que unos tipos de interés más altos impliquen unas valoraciones de la bolsa más bajas. Si asumiéramos que este repunte puede continuar en próximos meses hasta volver a unos niveles normales en una fase de crecimiento de la economía, tendríamos entonces un problema para la bolsa. Rentabilidades a 10 años en el entorno del 3%-4% serían razonables en un entorno de crecimiento e inflación normales. Teniendo en cuenta que ahora están por debajo del 1% (en los países fuertes del euro) tenemos por delante algunos años en los que la evolución de los bonos va a jugar “en contra”. Pese a ello, creo que esto no debería impedir el desarrollo de un ciclo alcista de la bolsa. La clave es aquí el nivel absoluto de las rentabilidades más que su tendencia al alza: rentabilidades del orden del 3%-4% son compatibles con un PER para la Bolsa en el rango 14x-17x en que pueden mantenerse durante un ciclo expansivo de los beneficios como el que estamos iniciando.
La recuperación económica sigue su curso. Uno de los temores de los mercados en estas semanas ha sido que, aunque finalmente se llegue a un acuerdo para evitar el default de Grecia, un período de turbulencias prolongado podría afectar a la siempre frágil recuperación de la economía europea. Afortunadamente los datos reflejan que al menos de momento eso no ha sucedido. Más bien al contrario, la recuperación se afianza en aquellos países en que ya era fuerte y se extiende a los más rezagados como Francia e Italia que empiezan a dar señales de vida. Los datos de crédito, todavía al mes de abril, siguen con su gradual mejoría y están a punto de entrar en tasas de variación interanual positivas. Junto al repunte del IPC en meses recientes, es una señal importante de disminución del riesgo deflacionista que dominó el comportamiento de los mercados en meses anteriores. Indicadores de actividad como los índices PMI han consolidado en los meses de mayo y junio su tendencia positiva de forma generalizada reflejando la ausencia de impacto negativo de las turbulencias de los mercados.
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