Una de las principales críticas que, con razón, se realizan a los modelos que tratan de anticipar la evolución de las variables económicas es que tienen inercia. Efectivamente, lo más probable es que una economía que está en expansión continúe en una senda más o menos similar, salvo que se produzcan factores positivos o negativos que provoquen una alteración en su trayectoria. Y el problema es que el número de estos factores es elevadísimo, que surgen de manera espontánea, que muchos son nuevos y que su impacto sobre las variables económicas que se tratan de modelizar no es constante. No es que los modelos de previsión sean inerciales sino que es muy difícil (imposible) anticipar las perturbaciones y éstas no siempre impactan igual sobre la evolución de las variables económicas. Lo ocurrido en la UME en los últimos seis meses es un claro ejemplo. Si en verano debatíamos sobre la posibilidad de que el Área euro recayera en su tercera recesión en menos de siete años (índices de sentimiento empresarial como los PMI así lo sugerían al acercarse a la zona de 50) hoy hablamos de que en 2015 puede ser el bloque que suponga la mayor sorpresa positiva.
Gráfico 1. Evolución de los PMI de la UME
En este caso han sido tres los factores que han provocado una revisión al alza en las previsiones de crecimiento del PIB: (1) hundimiento del precio del petróleo (y de otras materias primas), (2) intensa cesión de los tipos de interés y (3) brutal depreciación del euro. Los dos segundos factores se deben a un Quantitative Easing (QE) del BCE (EAPP[1]) finalmente más contundente de lo esperado. Algunos analistas ni siquiera recogían en sus modelos de previsión macroeconómica un programa de compra a vencimiento de bonos por parte del BCE. Nosotros sí, pero nos quedamos cortos a la hora de cuantificar el efecto depresor que ejercería sobre los tipos de interés y sobre el tipo de cambio del EUR y algunas consecuencias como la reducción de la fragmentación financiera en la UME. Como se puede observar en el gráfico 2, en una economía como la española el efecto expansivo del Q€ está siendo más importante. De hecho, es España uno de los responsables, esta vez al alza, de la revisión de las previsiones de crecimiento (de hecho, podría incluso crecer al 3,0%; hace algo menos de dos años se hablaba de un impago de la deuda y de una potencial salida del euro)[2].
Gráfico 2. Evolución de los tipos de interés de las nuevas operaciones
Pero es que otro efecto colateral de la expansión cuantitativa del BCE es la fuerte depreciación del euro, no sólo favorecida por el aumento del número de euros en circulación, sino también por la apreciación del dólar vinculada a la clara fase expansiva del PIB de EEUU y a las expectativas de que la Reserva Federal comience a subir los tipos de interés[1]. En el artículo del mes pasado escribí sobre la favorable coyuntura económica de EEUU, como también sobre el impacto negativo que en términos de condiciones monetarias (ICM) implica una apreciación de la moneda. Pues en este caso, en la UME, la muy intensa depreciación del euro equivale a una rebaja de los tipos de interés que se puede cifrar en unos 100 pb. Si el euro se deprecia más de lo esperado (contemplábamos una pérdida de valor, pero no por debajo de 1,16 USD/EUR), tenemos que revisar al alza la previsión de crecimiento en una magnitud que es superior a lo que los modelos históricos recomiendan. ¿Por qué esta mayor sensibilidad actual? Porque el peso del sector exterior en el PIB es mayor de lo era históricamente. El caso de España es, de nuevo, paradigmático. Cuando las exportaciones suponían el 20% del PIB y otros componentes como el consumo privado o la construcción crecían de forma dinámica, lo que avanzaran las ventas al exterior no afectaba mucho al PIB. Hoy, con unas exportaciones que suponen cerca del 40% y con el resto de componentes avanzando, pero a una menor tasa, lo que crezcan las ventas al exterior tiene una importancia relativa muy superior. En definitiva, el PIB de la UME en general y el de España en particular se favorecen ahora más de una depreciación del euro que en otros momentos del tiempo. Una pérdida del euro de una magnitud superior a lo habitual[2] provocada por una actuación heterodoxa del BCE sobre la que, hace apenas seis meses, había dudas de que finalmente se fuera a implantar.