Japón ha entrado en una fase peligrosa de su largo experimento con la política monetaria ultra expansiva. Los rendimientos de los bonos soberanos japoneses (JGB) alcanzaron ayer nuevos máximos de varios años, intensificando el temor a que la tercera mayor economía del mundo se encuentre al borde de un cambio estructural con profundas implicaciones tanto internas como globales.
El rendimiento del bono a dos años tocó el 1,02%, su nivel más alto desde los meses previos a la crisis financiera global. El rendimiento del bono a diez años llegó al 1,87%, mientras que los tramos largos sufrieron aún más presión: el bono a 20 años alcanzó el 2,88%, el nivel más elevado desde 1998, y el de 30 años subió al 3,38%. Son niveles que no se veían en una generación.
La causa principal es el repliegue gradual—pero ya innegable—de los pilares que durante décadas mantuvieron artificialmente bajos los intereses en Japón. El Banco de Japón (BoJ), que implementó la expansión cuantitativa mucho antes de que se convirtiera en norma global, ha señalado que podría volver a subir su tipo oficial a corto plazo. Las aseguradoras y fondos de pensiones, grandes compradores estructurales de JGB, han pasado a ser vendedores netos. Y los inversores extranjeros, que durante años empujaron operaciones de “carry trade” aprovechando los tipos ultra bajos, están reduciendo posiciones.
Cada vez más fondos de cobertura apuestan a una caída adicional de los precios de la deuda japonesa, convencidos de que el BoJ se verá obligado a endurecer su política monetaria ante una inflación persistente y un yen debilitado.
Un ciclo de tensión que se retroalimenta
Lo que teme Tokio desde hace años comienza a materializarse: un círculo vicioso. Cuando suben los rendimientos, cae el precio de los bonos existentes. Las aseguradoras y bancos, que poseen ingentes cantidades de JGB, registran pérdidas y se ven obligados a vender para reducir riesgos. Esas ventas presionan aún más al alza los rendimientos. Paralelamente, un gobierno con una deuda superior al 260% del PIB debe emitir más deuda, ahora a un coste significativamente mayor.
El riesgo es que esta dinámica se convierta en una espiral difícil de controlar. Para una economía frágil, envejecida y con un consumo debilitado, un aumento duradero de los costes de financiación podría resultar desestabilizador.
El riesgo global de un giro japonés
Las implicaciones superan con creces las fronteras japonesas. Durante décadas, las instituciones financieras del país han actuado como grandes exportadoras de capital, invirtiendo en bonos del Tesoro estadounidense, deuda europea y mercados bursátiles globales. El repunte de los rendimientos domésticos podría desencadenar flujos de repatriación, reduciendo la demanda de bonos occidentales y presionando al alza los tipos de interés internacionales.
Si las entidades japonesas necesitan liquidez para cubrir pérdidas internas, podrían acelerar la venta de activos en Estados Unidos y Europa, generando volatilidad adicional en los mercados financieros. Algunos grandes gestores ya alertan de que las ventas masivas de activos extranjeros por parte de Japón son uno de los riesgos más subestimados del momento.
El “dilema imposible” del Banco de Japón
El Banco de Japón se enfrenta ahora a lo que numerosos analistas describen como un dilema imposible:
- Intervenir comprando bonos para frenar la subida de los rendimientos implicaría hundir aún más un yen ya debilitado, encareciendo las importaciones y presionando a las familias japonesas.
- No intervenir, en cambio, podría dejar que los rendimientos se disparasen hasta niveles capaces de provocar pérdidas sistémicas en bancos y aseguradoras, o incluso cuestionar la sostenibilidad de la deuda pública.
Ambas opciones entrañan riesgos severos. Por ahora, el BoJ parece confiar en que una transición progresiva hacia tipos más altos puede gestionarse sin desencadenar una crisis. Pero los mercados están poniendo a prueba esa estrategia con creciente agresividad, y no pocos observadores temen que el banco central pronto tenga que tomar decisiones que se sientan en toda Asia, Europa y Estados Unidos.
Japón lleva treinta años construyendo una arquitectura financiera basada en tipos cero, abundante liquidez y un férreo control sobre su mercado de deuda. Esa arquitectura está empezando a agrietarse. Si el BoJ logrará una transición ordenada, o si el mundo tendrá que prepararse para un ajuste mucho más abrupto, podría convertirse en una de las preguntas económicas más decisivas del próximo año.