Una de las formas más habituales de analizar el mercado de renta fija es mediante “la pendiente de la curva de tipos de interés”, esto es, la diferencia de TIR entre diversos vencimientos[1]. La medida más frecuente es la pendiente 2 – 10 años o 3 meses – 10 años al ser las referencias más líquidas. El cálculo es sencillo: si la TIR de un bono a 10 años es del 4,0% y, otro, del mismo emisor, pero con un vencimiento a 2 años, ofrece una rentabilidad del 2,50%, entonces la pendiente 2 – 10 es de un 1,50% o, de forma más técnica, de 150 pb.
¿Por qué es útil analizar la pendiente de la curva? Porque ha sido uno de los mejores indicadores para diagnosticar la posición en el ciclo económico. Una pendiente alta y aumentando equivale a un ciclo expansivo; una pendiente reducida y bajando advierte de una pérdida de dinamismo y una pendiente negativa ha sido, históricamente, un buen predictor de una recesión. Desde 1950, la pendiente negativa ha adelantado una recesión en EEUU (la única señal falsa fue en 1967) con una anticipación de entre 6 a 24 meses (ver gráfico 1).
Gráfico 1. Recesión en EEUU y pendiente de la curva
Fuente: NBER y Bloomberg
Si, además, tenemos en cuenta que ahora estamos ante la expansión más larga de la historia de EEUU (gráfico 2), parece claro el interés por tratar de anticipar una futura caída del PIB y vincularla a la reducida pendiente actual de la curva (2-10 años) e, incluso, negativa desde hace unos días en el caso del 3 meses – 10 años.
Gráfico 2. Expansión del PIB de EEUU (en trimestres)
Fuente: NBER
Los resultados parecen contundentes e irrefutables. Pero como es habitual en los mercados financieros, este tipo de verdades universales deben ser objeto de contraste. Por un lado, porque una inversión momentánea de la curva no es suficiente: es necesario que se prolongue en el tiempo (al menos un trimestre) y en valores más negativos (como mínimo -0,15%).
La lógica que subyace a la capacidad predictiva es que una pendiente negativa significa que el mercado espera una reducción de los tipos de interés del banco central como consecuencia de una moderación (o caída) del crecimiento y/o de la inflación. Es decir, lo que descuenta una pendiente negativa es una bajada de tipos de la Fed y no necesariamente una recesión, dado que el recorte se puede producir sin que haya crisis.
Además, es relevante advertir de que la lectura de la pendiente de la curva de tipos puede ser distinta a la de épocas anteriores debido a la denominada “prima por plazo”[2] Ésta es ahora anormalmente baja. Si eliminamos su efecto, la pendiente 2-10 (ver gráfico 3), aunque con tendencia descendente, se encontraría en niveles elevados, lo que estaría indicando que las expectativas puras de tipos de interés no son bajistas y, por tanto, el mercado no estaría descontando una fuerte desaceleración o recesión en un futuro próximo.
Gráfico 3. Pendiente 2 – 10 con y sin efecto de la prima por plazo
Son muchas las opiniones coincidentes en que la curva de tipos ha podido perder su poder predictivo por la “expansión cuantitativa” de los bancos centrales (Berganza y Fuentes[3]). Además, en el caso de EEUU, ha podido tener efectos de segunda ronda. Los tipos anormalmente bajos en las otras dos grandes economías (Japón y Área euro) han podido llevar a que haya aumentado la demanda relativa de la deuda estadounidense y que pese a las expectativas de elevados déficits fiscales por las políticas de Trump, el tipo a 10 años apenas haya repuntado.
Engstrom y Sharpe[4] insisten en esta idea. Desarrollan un modelo probit con el que demuestran que la diferencia entre el tipo de interés de la deuda pública de EEUU a 10 y a 2 años (term spread) ha tenido una escasa capacidad para predecir una recesión en un plazo de 4 trimestres. Más útil ha sido lo que los autores denominan near-term forward spread, un indicador construido con el tramo corto de la curva y, por lo tanto, más sensible a las expectativas para el tipo de intervención de la Fed. Simplificando: cuando el banco central “prepara el terreno” para un recorte, entonces es que la recesión está cerca. Pero los resultados del modelo también advierten de que este indicador no es, ni mucho menos, infalible. En el momento actual, las probabilidades de recesión en EEUU, según las dos medidas comentadas, serían del orden del 20%.
Sin embargo, existen opiniones en sentido contrario, como Bauer y Mertens[5] que defienden que la forma de la curva de tipos de interés seguiría siendo un buen predictor del ciclo.
Podríamos decir que, si persiste la actual tendencia de reducción de pendiente 2 – 10, ésta podría situarse en negativo dentro de 6 meses y, a partir de ahí, comenzar un período de entre uno y dos años antes de asistir a una caída del PIB. Podría ser entonces, cuando asistiéramos a un cambio de ciclo en EEUU, para entrar en recesión. O no[6]. Los menores tipos de interés (el techo medio alcanzado por los fed funds ha sido del 6,0% – 6,25%, frente al 2,5% actual) o el dinamismo del sector tecnológico, entre otros, son factores que pueden justificar que este ciclo sea diferente a los demás (como el hecho adicional de que si bien es cierto que está siendo prolongando, el avance acumulado del PIB es menor al de otras fases expansivas, gráfico 2).
En conclusión, sin negar la importancia de la pendiente de la curva (debe de formar parte de la lista de variables a seguir), hay que hacer varias matizaciones sobre la utilidad para anticipar una recesión. La primera, que la pendiente está vinculada a futuras decisiones de política monetaria y éstas que no tienen por qué coincidir con cambios en el ciclo económico (si bien es cierto que suelen estar altamente correlacionados). La segunda, que contar con 8 casos históricos no es lo suficientemente consistente desde el punto de vista econométrico para concluir de forma contundente la capacidad predictiva. La tercera, y más importante, que la pendiente está distorsionada por la acción de los bancos centrales, más concretamente, por la compra de bonos a vencimiento a través del QE, lo que se observa en la prima por plazo, que es el indicador más relevante.
Creo que estamos ante un ejemplo de lo que en estadística inferencial se denomina error tipo II, es decir, aceptar la hipótesis nula (“la pendiente negativa de la curva anticipa que va a haber una recesión en los próximos meses”) cuando ésta es falsa. Por otro lado, muchos otros inversores están cometiendo un error tipo I con el mercado bursátil: “no es posible que se mantenga un PER en la zona de 18x/20x”. Rechazar una hipotésis cuando ésta es cierta está llevando a muchos gestores a perderse la intensa revalorización. Que aceptar una hipótesis que seguramente sea falsa nos le lleve a adoptar una posición demasiado defensiva en sus carteras. Y que rechazar una hipótesis cierta no le lleve a no tener exposición al S&P 500 y a sectores growth[7].
Error Tipo I (pensar que el S&P 500 y los sectores growth están sobrevalorados) y Error Tipo II (pensar que la pendiente negativa de la curva anticipa una futura recesión)
| Hipótesis nula | ||
| Cierta | Falsa | |
| Aceptar | OK | Error Tipo II |
| Rechazar | Error Tipo I | OK |
[1] Otra es mediante la diferencia de rentabilidad para el mismo vencimiento entre diferentes emisores en la misma moneda. Este es el caso, por ejemplo, de la “prima por riesgo” de España contra Alemania o de los bonos high yield. Pero la intención de este artículo es centrarnos en una sola curva por emisor, y más concretamente, el Tesoro de EEUU.
[2] Los rendimientos de los títulos de deuda pública a un vencimiento determinado se pueden descomponer en las expectativas sobre tipos de interés, que recogen la senda esperada para los tipos de interés oficiales fijados por la Reserva Federal hasta el vencimiento del título, y la prima a plazo o la compensación a los inversores por el riesgo de mantener bonos de determinado plazo en su cartera (si bien, en la práctica, recoge todos los factores distintos al componente de expectativas). La prima a plazo es el rendimiento adicional que se demanda por mantener deuda a largo plazo en lugar de adquirir deuda a corto plazo e ir renovándola. Este rendimiento adicional se justifica por el riesgo que supone para el inversor la posibilidad de que en el futuro el nivel de precios o el tipo de interés real a corto plazo aumenten por encima de lo esperado. Este riesgo es creciente con el plazo de vencimiento, de forma que, cuanto más tiempo mantiene el título de deuda, el inversor exige una mayor compensación y, por tanto, la prima a plazo es mayor, contribuyendo de esta forma a que la pendiente de la curva sea positiva.
[3] Berganza, J.C. y Fuertes, A. “El aplanamiento de la curva de rendimientos en Estados Unidos”. Boletín Económico de Banco de España. 9 de marzo de 2018.
[4] Engstrom, E. y Sharpe S. “Don’t fear the yield curve. FEDS Notes. Junio de 2018.
[5] Bauer, M. D. Mertens, T. M. “Economics Forecast with the yield curve”. Federal Reserve Bank of San Francisco. Economic Letter. 5 de marzo de 2018.
[6] Porque sí, como ya dije aquí el pasado mes de julio, “Esta vez sí será diferente (de nuevo)” http://gerardoortega.es/esta-vez-si-sera-diferente-de-nuevo/
[7] Siguen siendo válidos los artículos que publiqué aquí en octubre de 20017 «FAANG o el soporte de los beneficios. El paradigma se llama Nasdaq 100» http://gerardoortega.es/faang-soporte-los-beneficios-paradigma-se-llama-nasdaq-100/ y en septiembre 2017 «Valoración bursátil y el (posible) error de usar medias históricas » http://gerardoortega.es/valoracion-bursatil-posible-error-usar-medias-historicas/