El foco de riesgo político, considerado como uno de los potenciales lastres para los mercados financieros de la mejora en el contexto económico, o bien no se materializa (Holanda y Francia) o, en caso de hacerlo (Brexit y Trump) no lleva aparejado la implementación de las medidas más heterodoxas. De esta forma, las cotizaciones de los activos se centran más en el entorno macroeconómico que sigue aportando señales positivas. Más allá de una ligera pérdida de dinamismo de EEUU, el grueso de los datos confirma que en 2017 el mundo crecerá más que en los últimos años. En esta línea, el FMI revisaba alza su previsión, hasta situarla en el 3,5% y confirmando que ningún país relevante estará en recesión en este ejercicio. Las más sombrías previsiones de hace un año, que apuntaban a una pérdida de dinamismo (cuando el Eurostoxx cotizaba en 2.700), no sólo no se ha cumplido, sino que estamos asistiendo a justamente lo contrario: una aceleración (aunque, bien es cierto, no es intensa).
Previsiones de crecimiento Afi vs FMI
Fuente: FMI
China es la primera economía que publica el PIB del 1T17 y, tal y como apuntaban los indicadores adelantados, se observa esta aceleración, ya que el crecimiento se sitúa ahora en el 6,9%. Aunque el principal riesgo de este país (elevado endeudamiento privado) no solo no se resuelve sino que se intensifica (es el PIB que necesita más unidad de crédito para crecer), el grado de preocupación en un entorno de fuerte crecimiento es menor, como pone de manifiesto la estabilidad de las variables financieras (especialmente el tipo de cambio) y las menores salidas de capitales.
Crecimiento interanual del PIB de China
Fuente: Macrobond
Vuelvo a recurrir al FMI y aprovecho su mapa de riesgos económicos y financieros en el que se constata cómo se van reduciendo y qué lejos estamos de la situación de 2008/2009 en todos los vértices. Llamo la atención sobre el de “apetito por el riesgo”, que se ha situado en unos niveles que para algunos observadores comienza a ser preocupante y que explicaría cómo ratios como el PER se ha situado por encima de las medias históricas, mientras que los diferenciales en renta fija privada tocan niveles mínimos.
Mapa de riesgos del FMI
Fuente: FMI
Para redondear una situación muy favorable en el entorno macroeconómico, señalar que desde el foco de inflación parece que el riesgo de fuerte alza queda atrás para entrar de esta forma en un entorno de crecimiento moderado de los precios (de entre el 1% y el 2%). El efecto base de la energía comienza a mitigarse sin que se haya observado un traslado a las subyacentes.
Evolución de la inflación general y subyacente en EEUU y UME
Fuente: Macrobond
En definitiva, el PIB crece más (3,5%) con una normalización de la inflación (1,5%), lo que debe permitir un aumento de los beneficios empresariales (10%) y una reducción del déficit público (2%-3% del PIB) que sirva para aliviar la posición fiscal de muchos Estados (deuda/PIB en la zona del 100%). Y, en definitiva, para que se allane el terreno para que los bancos centrales vayan retirando poco a poco la batería de estímulos llevada a cabo en los últimos ya casi 10 años.
Evolución del déficit público y de la deuda pública (como % del PIB)
Fuente: FMI
Y es que asentado el inicio de la normalización monetaria de la Fed, el debate se centra en el momento en el que otros bancos centrales se van a unir a la retirada gradual de los estímulos aplicados en los últimos años. En el caso del BCE varias voces solicitan no solo el final de las compras mensuales de renta fija (en la actualidad 60.000 millones de euros) sino también la elevación del repo (actual: 0,0%) y acabar con los tipos negativos en la facilidad marginal de depósito. Nos unimos a la última petición, ya que el efecto favorable de esta medida es discutible, al menos si lo consideramos en términos netos (es decir, siendo conscientes de las distorsiones que provocan las tasas negativas). Para el final del programa de compras de bonos esperaríamos a contar con señales que confirmen la robustez del ciclo económico y proponemos que se materialice de forma similar a como lo hizo la Reserva Federal. El denominado tapering consistió en la paulatina reducción de las compras mensuales, desde los 85.000 millones de USD en diciembre de 2013 hasta el definitivo final en octubre de 2014. Solo a partir de ahí se comenzó a hablar de elevaciones de los tipos de interés, que se iniciaron algo más de un año después. Si extrapolamos, podemos pensar que el BCE no decidirá una subida del repo hasta 2019/2020, constatándose un retraso en el ciclo con la Fed de unos 4/5 años. Este retardo monetario no sería más que el reflejo del que se observa en el ciclo económico. Simplificando, señalar que ya en 2011 EEUU había recuperado todo el PIB perdido en la Gran Recesión y hoy se sitúa un 10% por encima, con un mercado laboral cerca del pleno empleo, un precio de la vivienda a apenas un 5% de los máximos de 2006 y un mercado bursátil en niveles nunca antes vistos.
Evolución del tipo de interés de referencia del BCE y de la Fed y del USD/EUR
Fuente: Bloomberg
¿Es posible asistir a un desfase tan importante en política monetaria entre el BCE y la Fed? Sí, y no sería la primera vez. En el anterior ciclo de subidas ya se dio: en EEUU comenzaron en junio de 2004 (desde el 1,0%) y no fue hasta diciembre de 2005 cuando el BCE comenzó a elevarlos (en EEUU ya habían alcanzado el 4,0%). Aunque este tipo de comparaciones históricas siempre hay que analizarlas con cautela existe evidencia de que el endurecimiento monetario de la Fed no tiene por qué tener réplica en el BCE, más si aquí la inflación va a permanecer en la zona del 1,0%-1,5% durante los próximos 2/3 años y otras variables como la tasa de paro o el crecimiento de los salarios están todavía lejos de normalizarse. En la UME el PIB acaba de recuperar los máximos históricos, tras una crisis más larga e intensa. Al igual que pasó en 2003/2004, la ampliación del diferencial de tipos podría presionar al alza al USD, aunque ahora ejerce de fuerza compensadora la sobrevaloración que presenta.
Evolución del tipo de interés de referencia del BCE y de la Fed y del USD/EUR
Fuente: Bloomberg