Aunque a lo largo de las últimas semanas hemos asistido al empeoramiento de ciertos focos de riesgo geoestratégico (Ucrania y Oriente Medio) y la situación del Banco Espirito Santo (BES) nos ha traído recuerdos del denominado riesgo sistémico, el comportamiento de los mercados financieros puede caracterizarse por su estabilidad. Es cierto que la renta variable, especialmente la europea y más en concreto la periférica, ha sufrido algo más, pero la intensidad no es acorde, ni de lejos, a los potenciales riesgos derivados de los factores señalados al principio.
Rentabilidad entre el 10 de junio y el 10 de julio de los índices Afi de fondos de inversión
El comportamiento del VIX es bien representativo. Como es sabido, la volatilidad implícita del mercado de opciones sobre índices bursátiles[1] es un muy buen termómetro del grado de aversión de los inversores. Y aunque el repunte del VIX en términos porcentuales haya podido ser más o menos intenso (¡un 20%!, leía recientemente) lo cierto es que cuando se mide en nivel (verdadera forma de interpretarlo) nos damos cuenta de que cotas del 12% no son más que mínimos históricos y, por ello, muy alejados de los promedios del largo plazo (20%) y de episodios de repuntes como los de verano de 2010 o 2011 (y, obviamente, a años luz de la situación a finales de 2008). Para quien quiera profundizar en el análisis del VIX le recomiendo la lectura de los diversos artículos de Nicholas Bloom[2] así como “Large Global Volatility Shocks, Equity Markets and Globalisation. 1885-2011”, de A. Mehl en el que hace un análisis histórico de los episodios de alzas del VIX, comprobándose que están asociados a focos de tensión financiera, pero también política, militar, desastres naturales, etc.
Evolución del VIX
¿Cuáles son los motivos que explican la reducida volatilidad actual? Y, lo que es más importante, ¿son sostenibles? Yo creo que sí. La recuperación reciente de los índices de sentimiento empresarial a nivel mundial permiten mantener un escenario de cierta reactivación del crecimiento económico, tras la ralentización del último trimestre de 2013 pero, sobre todo, del primero de 2014. Ésta estuvo vinculada a la caída del PIB en EEUU, muy superior a lo estimado (-0,7% T) que obliga a recortar la previsión para el conjunto del año desde el 2,6% hasta el 1,7%. Pero para 2015 se sigue manteniendo un avance del 3,0%, una cifra lo suficientemente alta como para que EEUU siga ejerciendo de arrastre al resto de países. A pesar de esta rebaja de la previsión, la Reserva Federal continúa con su proceso de reducción de las compras mensuales de bonos (tapering). Lo más relevante ha sido la “señalización” de la Fed de que seguramente el Quantitative Easing finalice el próximo 29 de octubre.
Evolución de la curva de tipos de interés del USD
Lo que resulta más llamativo de la actual situación económica y en los mercados es que la capacidad de resistencia de los índices bursátiles esté coexistiendo con una caída de la TIR de la deuda pública alemana, hasta mínimos históricos. Es decir, la curva de tipos de Tesoro alemán cotiza incluso por debajo de los niveles registrados en otros episodios con mucha mayor carga de riesgo sistémico que el actual. Tal vez el elemento diferencial es que la relajación actual no ha sido un fenómeno exclusivo de la deuda alemana (de ahí que la prima por riesgo de España siga cediendo o que los spreads en renta fija privada estén en mínimos).
[1] El VIX mide la volatilidad implícita o cotizada de las opciones sobre el S&P 100 con un vencimiento a 30 días.
[2] Y para estudiosos cum laudem, recomiendo la tesis doctoral de este mismo autor.