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05/04/15

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Pronto y poco a poco, o tarde y rápido, por David Cano

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El ciclo económico de EEUU persiste en su expansión. A pesar del efecto negativo que pueda tener el cierre de un importante número de pozos de extracción de petróleo y gas por métodos no convencionales (de hasta un 30%), el PIB se expande a tasas del 2,5%. Y, lo que es más importante, tras cinco años de crecimiento el mercado laboral genera claras señales positivas. Así, la tasa de paro se sitúa en el 5,5%, lejos de la cota del 10,0% registrada a finales de 2009. Si el PIB dibujó un punto de inflexión en el primer trimestre de 2009, no fue hasta un año después cuando el empleo consiguió iniciar la recuperación.

Gráfico 1. Evolución de la tasa de paro en EEUU

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Jobless recovery fue eltérmino utilizado, aunque aquella situación no era distinta a lo que se produce en cualquier economía en las primeras fases del crecimiento. Tras la crisis, el aumento de la demanda se satisface con los recursos laborales disponibles, aprovechándose así las ganancias de productividad. Solo cuando la recuperación se asienta es cuando comienza a contratarse, en una primera fase de creación de empleo que no genera presión al alza en los salarios[1]. A medida que la tasa de paro se acerca a la NAIRU se empiezan a observar presiones en los salarios, activándose en consecuencia el riesgo para la estabilidad de los precios. Suenan las alertas de un banco central. NAIRU responde al concepto de tasa de paro no aceleradora de inflación (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment) y es aquel nivel por debajo del cual es posible que se ponga en marcha la espiral inflación – salarios. Como es obvio, no es una cota fija, depende de cada economía y de cada momento del tiempo. Ni siquiera existe consenso en su cálculo para un mismo país y una determinada coyuntura. Sucede como con el PIB potencial: solo sabemos si un país crece por encima (es decir, si presenta output positivo) si comienza a presentar desequilibrios macroeconómicos. Con la NAIRU pasa lo mismo. El consenso apunta a que la NAIRU en EEUU podría ser del 5,5%, pero no está claro. Para algunos economistas es menor dado el proceso de transformación de la estructura económica de EEUU. Para ellos, en EEUU se habría producido un desplazamiento hacia abajo de la curva de Philips, es decir, de la relación que existe entre tasa de paro e inflación. Una economía líder en tecnología, independiente en materia energética, con un desarrollo tan profundo de los mercados de capitales, etc., habría conseguido desplazar la curva que relaciona paro e inflación. En consecuencia, la NAIRU habría caído y se pondrían mantener condiciones monetarias expansivas hasta que la tasa de paro cayera aún más. En sentido contrario, otro grupo de economistas habla de que la política monetaria no convencional de la Fed (en concreto, los 4 billones de USD inyectados mediante el QE entre 2009 y 2014) podrían generar un repunte de la inflación mucho más intenso de lo que la reducción de la tasa de paro advertiría. Para iluminar más el debate, señalar que otros economistas rechazan la idea de que exista una relación clara entre paro e inflación y advierten de que el análisis de indicadores debe ser más amplio. No les falta razón. La economía es bastante más compleja y la función de reacción del banco central debe atender a un número amplio de datos. Pero el punto de partida, en mi opinión, debe ser la tasa de desempleo, dado que forma parte de la dupla de objetivos de la Fed. ¿Se acuerdan cuando a finales de 2013 se impuso el denominado forward guidance? Entonces, la Fed anticipó que no subiría los tipos de interés mientras la tasa de paro estuviera por debajo del… ¡6,5%! Y ahora está en el 5,5%. Pero aunque haya retirado la palabra “paciente” de su comunicado, lo cierto es que no parece que el FOMC tenga prisa en subir los tipos. Podría estar cometiendo un error, por más que la apreciación del USD equivalga a un endurecimiento de las condiciones monetarias.

Gráfico 2. Evolución del TCER del USD

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Fuente: Reserva Federal

Para profundizar en este concepto, recurrimos a un ICM (índice de condiciones monetarias) que mide la equivalencia que en términos de tipos de interés tiene una apreciación (subida) o una depreciación (bajada) del tipo de cambio. El USD encadena varios meses de intensa apreciación. Así se representa en el gráfico 2, en el que se mide la evolución del USD no solo frente al EUR sino frente a un grupo numeroso de monedas: las más importantes en el comercio exterior de EEUU. De hecho, para su cálculo se pondera cada cruce del USD en función del porcentaje de exportaciones del país. Nos referimos así al tipo de cambio efectivo nominal (TCEN) que, si se ajusta por la evolución de la inflación, se denomina tipo de cambio efectivo real (TCER). Pues bien, el TCER del USD que calcula la Reserva Federal refleja una apreciación del 10% desde mayo de 2014 o del 13% desde principio de 2013. Este movimiento equivale a una subida de tipos de interés de 100 pb.

En definitiva, la Reserva Federal se enfrenta a una economía que crece en línea con su potencial (o sólo ligeramente por debajo), que está experimentando un renovado encarecimiento de la vivienda y cuya tasa de paro se sitúa muy cerca de una cota que podría comenzar a generar riesgos para la estabilidad de los precios.

Siga leyendo el análisis de David Cano en el número de abril de la revista online gratuita de mercados financieros TraderSecrets. 

 

[1] En esta fase estaría ahora la economía española.

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