Las bolsas europeas se han movido al alza con claridad en las primeras semanas del año y acumulan subidas realmente importantes, del orden del 13% en promedio. Finalmente han dejado atrás seis meses de dudas y consolidación lateral, y han retomado la tendencia alcista vigente desde 2011/2012. Detrás de este movimiento podríamos entender que hay una renovada confianza en la recuperación de la economía tras unos meses de dudas, a lo que sin duda ha contribuido la aprobación del QE por parte del BCE. La última incertidumbre que ha afectado a los mercados, la cuestión de Grecia, parece haber quedado atrás al menos por algunos meses. Las incertidumbres en la Bolsa, sin embargo, nunca desaparecen del todo. Una de las más recurrentes cunado las cosas van bien es el temor a una sobrevaloración del mercado. En este artículo voy a dar un repaso a las valoraciones de la bolsa europea a través de los ratios más habituales para ello.
La valoración: una cuestión relativa. Como sucede con casi todo en el mundo de la bolsa, el nivel razonable de valoración de las acciones es relativo en la medida en que depende de cuestiones como el crecimiento futuro esperado, el nivel de los tipos de interés o el perfil de riesgo entre otros factores. El PER (sobre los beneficios esperados en “los próximos 12 meses”) del Euro Stoxx 50, por ejemplo, se ha situado recientemente por encima de 14x, su nivel más alto desde principios de la década 2000’. El PER era apenas de 8x hace dos años pero la subida sostenida de los precios en un entorno de estancamiento de los beneficios explica este encarecimiento del mercado.
Significado del PER. Un PER de 14x significa que el precio de la acción es 14 veces el beneficio por acción. Una forma tal vez más intuitiva de interpretar el PER es expresarlo en términos de rentabilidad, haciendo la operación 100/PER. En este sentido un PER de 14x significa que el beneficio neto de las compañías del Euro Stoxx 50 supone el 7,14% (=100/14) de su valor en bolsa. Es decir, que si se distribuyera como dividendo el 100% del beneficio neto de las compañías, obtendríamos una rentabilidad a nuestra inversión del 7,14%. (En la práctica casi ninguna compañía distribuye el 100% del beneficio pero la parte que no se distribuye se reinvierte en el negocio, luego también queda como una ganancia para el accionista). Por otra parte, ese 7,14% de rentabilidad se refiere a los beneficios previstos en el próximo año, pero hay que tener en cuenta que los beneficios crecen a largo plazo. Si asumimos un crecimiento perpetuo del 3%, la rentabilidad esperada a largo plazo en el Euro Stoxx 50 invirtiendo a los precios actuales sería del orden del 10% anual (incluyendo dividendos e inflación). La cuestión entonces sería, esa rentabilidad esperada que se deriva de un PER de 14x en el Euro Stoxx 50, ¿es razonable en el actual escenario?
¿Dónde estamos en el ciclo de los beneficios? Una primera dificultad a la hora de considerar si un PER de 14x es razonable en la actualidad se deriva de la ciclicidad de los beneficios. No es lo mismo asumir que estemos iniciando una fase de crecimiento, a que estemos cerca de una recesión. Visto el comportamiento de los beneficios en el gráfico anterior, y la situación macroeconómica general, parece razonable asumir que estamos más al principio que al final de un ciclo. De hecho, las previsiones de los analistas apuntan a crecimientos del BPA superiores al 10% en el período 2015-2017. En este sentido un PER de 14x estaría más que justificado por ese crecimiento esperado.
El nivel de los tipos de interés. La rentabilidad que se exige a una inversión toma como referencia la rentabilidad de los activos “sin riesgo”, normalmente los bonos soberanos a largo plazo. Históricamente la rentabilidad promedio de la bolsa en EE.UU. o países desarrollados de Europa se ha situado en el entorno del 8-10% anual. Esta rentabilidad podría descomponerse en una rentabilidad de los bonos a largo plazo del 4-5% más una prima de riesgo exigida a las acciones del 4-5%. En la actualidad la rentabilidad de los bonos soberanos en Europa está por debajo del 1% y en general las expectativas para los próximos años son que se mantengan bastante bajos. Esta situación justificaría unas exigencias de rentabilidad de las acciones bastante inferiores a su media histórica. Es decir, si mi alternativa es invertir en bonos al 1%, está claro que me voy a conformar con obtener en bolsa una rentabilidad bastante inferior a ese 8-10% de rentabilidad histórica. A efectos del PER, esto significa que la bolsa europea podría cotizar a niveles bastante superiores al 14x actual, como de hecho ya está sucediendo en EEUU.
Valoración del índice vs valoración de compañías. Un problema que puede surgir es que la valoración de un índice no nos dé una imagen fiable del nivel de valoración de las compañías. En la situación actual del Euro Stoxx 50, el peso del sector bancario y las bajas valoraciones de los bancos está distorsionando un poco el nivel de valoración general de las compañías europeas.