El conocido dicho de “sell in May and go away; don’t come back till St Leger Day (el 12 de septiembre)” tiene su origen en el largo periodo estival del que solían disfrutar los brokers de la City en un pasado ya muy lejano. En esos meses de verano tenía lugar la temporada de carreras de caballos y el interés de la City se desplazaba a las apuestas en los hipódromos y otros eventos deportivos. La consecuencia era que el nivel de actividad del mercado bajaba bastante y la volatilidad subía, de ahí el consejo de seguir el ejemplo de los brokers y olvidarse del mercado durante unos meses. Hace mucho tiempo que esa costumbre ha desaparecido, pero muchos estudios coinciden en detectar un cierto efecto estacional en este período sin que estén muy claras las causas. El período octubre-mayo que estamos finalizando ha registrado rentabilidades excepcionalmente elevadas, lo que parece aumentar la posibilidad de que el período mayo-octubre sea propicio para un entorno más volátil y correctivo.
El mejor trimestre desde 1999 para la bolsa europea. Diversos factores, entre los que la depreciación del euro parece el más importante, explican el excepcional comportamiento de la bolsa europea en el primer trimestre. La subida del Eurostoxx 50 del 17% ha sido la mayor en un trimestre desde 1999, en plena burbuja tecnológica. Si tomamos como referencia los mínimos de octubre pasado en los que empezó el actual rally alcista, las subidas acumuladas superan el 30% en la mayoría de índices europeos. Otros mercados como los asiáticos también han registrado fuertes avances en ese período, destacando el Nikkei con un 35% y la bolsa de Shanghai que ha subido un 75% en seis meses.
El comportamiento sectorial denota que las subidas han sido generalizadas, superando el 30% en la mayoría de sectores. Tan sólo cuatro sectores han quedado por debajo de esa cota: Recursos básicos (mineras, aceros), Bancos, Utilities y Petróleo&Gas. En definitiva los sectores que hace tiempo arrastran un peor comportamiento relativo por cuestiones muy específicas que no tienen que ver con la recuperación general de la economía: los bancos, todavía en fase de sanación de la crisis, y lo relacionado con materias primas y energía que siguen afectados por la evolución adversa de los precios. Más recientemente, sin embargo, el comportamiento relativo de bancos y energéticas está en franca mejoría.
La valoración como factor de riesgo en el corto plazo. Un mercado alcista no se acaba porque esté caro. Todos los mercados alcistas en el pasado han finalizado por la llegada de una recesión y es, en todo caso, la combinación entre unos ratios de valoración muy elevados y una crisis económica severa lo que puede poner en marcha un mercado bajista. Por lo que se refiere a la evolución de la economía, el escenario en Europa sigue en la línea de mejoría de los últimos meses. Tras dejar atrás la última recesión a mediados de 2013, y superada una fase de desaceleración en la segunda mitad de 2014, los indicadores económicos están mejorando con claridad desde diciembre. Puede haber dudas sobre el ritmo de crecimiento de la economía, pero parece claro que estamos en una fase expansiva que se prolongará durante algunos años por lo que en mi opinión la vuelta a un mercado bajista es una posibilidad remota en este momento. Las valoraciones en Europa están en su nivel más alto desde 2001, con el PER 12 meses forward en el entorno de 16x. En términos relativos frente a EEUU también está en su nivel más alto en 15 años, pues ambos tienen un PER similar cuando en promedio desde 2001 la bolsa europea ha cotizado con un descuento del 20% frente a la norteamericana.
La clave es la recuperación de los beneficios. Las exigentes valoraciones en Europa podrían ser uno de los factores que favoreciera una corrección o limitara las subidas en los próximos meses teniendo en cuenta la fuerte subida acumulada. Sin embargo, estas valoraciones están soportadas a medio plazo por el crecimiento esperado de los beneficios del orden del 15% en 2015 y 2016. Los beneficios de las empresas europeas están un 30% por debajo de sus máximos de 2008 mientras los de EEUU están un 20% por encima. Aunque ese gap no vaya a cerrarse del todo, los bajos márgenes de beneficios que todavía presentan las compañías europeas dejan un importante margen de crecimiento a medida que la recuperación de la economía se traduzca en una normalización de los márgenes.
Los datos del primer trimestre confirman el despegue de los beneficios. En los meses recientes no sólo el escenario macro ha mejorado en Europa, también los beneficios de las empresas han empezado a crecer con fuerza tras varios años de estancamiento. Hasta ahora han publicado sus resultados del primer trimestre el 16% de las compañías del Stoxx 600 de las que un 57% han batido las previsiones de BPA y un 69% las de ventas. El BPA crecería según esta muestra un 17%, en línea con las previsiones del mercado (sin energía), y las ventas un 10%. En ambos casos se trata de las tasas más elevadas en muchos trimestres gracias a la depreciación del euro y a la recuperación de la demanda doméstica. Por sectores las tasas de crecimiento en el primer trimestre van a superar el 25% en la mayoría de ellos, mientras energía y utilities (eléctricas, gas) van a registrar caídas del 40% y 16% respectivamente.