El año 2016 se inició con fuertes caídas en la bolsa europea que eran continuación del movimiento de corrección que se inició a mediados de 2015 en los mercados mundiales. Detrás de estas caídas estaba el temor a que la crisis de materias primas y economías emergentes pudiera acabar provocando una desaceleración global. La recuperación de los precios de las materias primas a partir de febrero se tradujo en un suelo para las bolsas, aunque las dudas sobre la economía se mantuvieron durante algunos meses. En Europa la sorpresa del Brexit provocó una nueva recaída de las bolsas que sólo en la recta final del año, una vez dejado atrás el referéndum italiano, lograron recuperarse del todo para acabar el año prácticamente donde lo empezaron.
La subida de la bolsa europea a partir del verano se ha visto favorecida por la clara mejoría que muestran los indicadores cíclicos económicos. Como ejemplo, el indicador Bloomberg Indicator of Real Time Activity de la Eurozona ha acabado el año en sus niveles más elevados desde 2014 después de unos meses en que dio algunos signos de debilidad a lo largo de 2016. Empezamos el año 2017 por tanto en una situación muy diferente a la de 2016: la economía está saliendo de una fase de cierta desaceleración, con revisiones al alza de las previsiones de crecimiento en 2017, y los índices bursátiles subiendo con fuerza tras una fase correctiva que les había llevado a perder más de un 20% de abril de 2015 a julio de 2016.
Si analizamos el comportamiento de la bolsa europea por tipos de valor vemos como el mercado ha ido girando al alza en diferentes fases hasta llegar a la situación actual en que todos los sectores están en proceso de subida clara. Los valores de Crecimiento y Cíclicos hicieron suelo en febrero junto al petróleo y demás materias primas. El sector financiero prolongó su caída marcando sus mínimos del año en julio, lo que arrastró a índices como el Eurostoxx 50 o el Ibex a nuevos mínimos en junio coincidiendo con el Brexit. En la parte final del año la intensa rotación desde valores defensivos a cíclicos se ha traducido en que los sectores defensivos son los que han tenido un peor comportamiento relativo marcando sus mínimos del año en diciembre. Desde entonces todos los sectores se han movido al alza con decisión.
El comportamiento relativo entre los sectores Cíclicos y Defensivos puede verse como un indicador adelantado de la tendencia general del mercado. A principios de 2014 se inició una fase de mejor comportamiento relativo de los Defensivos anticipando en un año el techo del mercado. Desde febrero de 2016 estamos en una fase de mejor comportamiento relativo de los Cíclicos que ha anticipado en varios meses el suelo del mercado en junio. En definitiva, el comportamiento sectorial pro-Cíclicos es un indicio más de que la fase expansiva de la economía y el mercado alcista bursátil van a reactivarse después de las dudas de 2015/16.
El repunte de la inflación que se ha observado en los últimos meses del año es otra de las manifestaciones del cambio de escenario que se ha producido en la economía y los mercados. Desde 2007 hemos alternado varios ciclos de 1-2 años de duración alternando períodos desinflacionistas y reflacionistas, aunque siempre dentro de un entorno estructural de inflación y tipos de interés bajos. Mi percepción es que hemos entrado en un ciclo reflacionista que puede mantenerse durante 1-2 años en los que podrían incluso superarse el objetivo del BCE del 2% de forma puntual. Este repunte está relacionado con la subida del precio de las materias primas y es previsible que toque techo en la primera parte de 2017 para después tender a converger con la tasa subyacente que se mantiene por debajo del 1%. La cuestión es si el IPC va a subir a medio plazo hacia el objetivo del 2% como prevé el BCE, o si vamos a seguir en los próximos años en un entorno de inflación baja y crecimiento económico relativamente débil comparado con ciclos anteriores. En mi opinión existen factores estructurales, fundamentalmente demográficos y de transición tecnológica, que favorecen que el segundo escenario se mantenga durante los próximos años, con una inflación en la eurozona no muy superior al 1% y un crecimiento de la economía inferior al 2%.
Tendencias 2017.
Las principales tendencias que veo para 2017 y algo más allá se pueden resumir de la siguiente forma:
- La fase expansiva de la economía en Europa continuará en los próximos dos años al menos. Ninguno de los desequilibrios propios de un fin de ciclo (inflación, aumento de la deuda privada, burbujas en los mercados, desequilibrios externos, etc.) están hoy presentes en las economías desarrolladas.
- Las tasas de crecimiento previstas (+1,6% en 2017 y 2018) seguirán siendo modestas en comparación con ciclos anteriores, pero por primera vez en varios años son más probables revisiones de las previsiones al alza que a la baja.
- Los tipos de interés de los bancos centrales subirán muy gradualmente en EEUU (no más del 1% al año) y se mantendrán en sus niveles actuales en la Eurozona hasta 2019 probablemente.
- La inflación en la eurozona puede situarse sobre el 2% en los primeros meses del año para estabilizarse sobre el 1% a medio plazo.
- De los puntos anteriores se deduce que hemos dejado atrás un período de fuertes tensiones deflacionistas. En los próximos meses seguiremos en una fase reflacionista pero con factores estructurales (demografía, tecnología..) que seguirán favoreciendo un escenario de inflación y tipos de interés bajos en términos históricos.
- En el plano político los diversos procesos electorales podrán generar episodios puntuales de volatilidad pero en lo esencial el proceso de integración europea seguirá adelante en los próximos años.
- El escenario descrito es en conjunto positivo para la renta variable europea. Los niveles de valoración moderados y un crecimiento de los beneficios superior al 10% en los dos próximos años permiten esperar rentabilidades en la banda 10%-15% en 2017.
En un escenario a largo plazo, la rentabilidad de los activos financieros debería ser inferior a la de ciclos anteriores en línea con un escenario de inflación baja y crecimiento económico modesto.
Valores Euro Stoxx 50 por tipo:
La consideración de un valor como Defensivo, Cíclico, etc. es en ocasiones bastante dudosa ya que hay compañías que pueden tener algo de más de una categoría y además puede variar dependiendo del momento del ciclo u otros factores. En todo está es la división que en este momento me parece más razonable. Sería un punto de partida que le permite al inversor confeccionar una Cartera con una razonable diversificación, un nivel de riesgo acorde al perfil de cada uno y una exposición a cada grupo acorde a las expectativas que manejemos sobre la economía y el momento del ciclo de mercado en que estamos. El número de valores que he seleccionado en cada grupo sería una medida de la ponderación que daría ahora a cada uno de los grupos. La idea sería ir rotando hacia más Crecimiento en próximos meses y más Defensivos cuando veamos indicios de madurez del ciclo, previsiblemente ya en 2018.