¿Y si el QE en Europa permite a las empresas y agentes superar la crisis? ¿Y si una vez más nos hemos pasado de frenada en las predicciones? ¿Y si las bolsas siguen subiendo hasta mediados del año que viene? ¿Y si el escenario de japonización de Europa es erróneo?
Comentábamos el mes pasado (ver aquí) que el QE lo único que compra es tiempo. Que ni genera inflación ni acelera el crecimiento, permite a las compañías y a los estados no tener que pagar intereses descomunales por su deuda mientras acomete reformas y reestructura los negocios en los que opera. Los precios subirán al igual que el PIB cuando los agentes económicos lo generen. Nada más, pero, ¿y si los efectos de esos estímulos lejos de no ser positivos tal y como predican algunos, se tornan en mejoras a futuro? ¿Están los agentes económicos incrementando precios y generando crecimiento actualmente?
Comenzamos el año 2016 con la comunidad inversora vendiendo un escenario muy negativo de la realidad económica: deflación y bajo crecimiento, la llamada japonización de Europa. “El QE no va a funcionar en Europa”, nos comentaban. “Llega demasiado tarde”, se repetía entre las distintas casas de análisis. “Lo único que va a crear son burbujas…” Mensajes una vez más alentados por el mundo anglosajón, donde el Brexit nos sirve de pista y nos da una muestra del positivo sentimiento que tienen sobre la Unión Europea. Además China va a descarrilar, va a exportar deflación al mundo y el Yuan en su depreciación se va a llevar por delante el crecimiento global. Eso sirvió de excusa para tumbar las bolsas un 35-40% a nivel agregado, con sectores acumulando caídas superiores al 60% como fue banca y materias primas.
Pero algo ha cambiado de forma sigilosa recientemente. Nadie esperaba la reacción post Brexit, nadie pensaba que el sector que más subiría sería precisamente la banca, esa que además está presente en Londres. ¿Y por qué sube la banca? ¿Por qué caen los bonos? Pero si es el activo más seguro, el BCE los compra de 80.000 millones en 80.000 millones hasta marzo. Nos quedan 5 meses, y puede que lo prolongue. Entonces, ¿por qué los están vendiendo desde que acabó el verano?
Desde mi punto de vista hay dos hechos significativos: El primero es el escenario de deflación a nivel mundial, que incluso con un shock de precios de crudo y materias primas como el que hemos vivido, no se está produciendo. Por otro lado, el Banco Central de Japón y el Banco Central Europeo han mandado mensajes al mercado de que no ahondarán en las políticas de tipos negativos. Este segundo argumento es muy importante para la mencionada banca. Vayamos por partes:
Deflación:
El IPC con la estabilización del crudo entorno a los 50 dólares, ha vuelto a coger tracción como muestra el gráfico de Eurostat.
¿Pero es suficiente con crecer unas décimas en IPC como para que todo cambie? No. Ese repunte podría verse truncado si no fuera por una actividad económica que perdure con crecimientos robustos en el tiempo. Los PMI de octubre muestran aceleración, tal y como podemos observar en el gráfico proporcionado por Markit, lo que hace pensar que esa aceleración del crecimiento junto con unas materias primas más estables garantizará que por lo menos hasta el año que viene mediados no volvamos a tener fantasmas de deflación en Europa, si es que los volvemos a tener. En ningún momento de este año, se ha producido una caída de los PMI en Europa por debajo del temido nivel de 50, ni en los peores momentos.
Entonces los precios se recuperan (que no crecen), la actividad económica se acelera, encaja esto con una “Japonización de Europa”. Desde luego que no. Además el desempleo está disminuyendo. Países como España han mostrado una EPA con una tasa de paro por debajo del 20% en estos días. No es un dato a celebrar pero la senda de recuperación sí que lo es. Con el desempleo en disminución pensar en deflación es complicado, por lo que otro argumento que se desvanece.
Unemployment rates EU-28 EA-19 US and Japan seasonally adjusted January 2000 August 2016
¿Y qué pasa con los Bancos Centrales?
Que pasa con aquello que escuchábamos de los más negativos diciendo que veremos los tipos de descuento en el -1/-2%. Si ya los tiene en el -0.4%, cuando venga la próxima recesión ¿dónde los va a llevar?
Tanto el Banco Central Europeo como el Banco Central de Japón mandaron mensajes a los mercados en sus últimas comparecencias, donde dejaban entrever (a buen entendedor…) que la política de tipos negativos no aporta nada en la consecución de sus objetivos de medio plazo, ya que además produce un efecto negativo en las cuentas de resultados de la banca, que a su vez lleva a limitar la capacidad de prestar de las mismas y se vuelve en su contra.
Desde mi punto de vista estos dos hechos están detrás de que el sectorial bancario lleve una revalorización tan importante desde mediados de verano, en plena conmoción por el Brexit.
Como podemos observar en los siguientes gráficos, el relativo largo de bonos, y podríamos decir lo mismo de los activos ligados a bonos (Eléctricas, Inmobiliario -Activos en Renta- Infraestructuras, etc..) lo está haciendo mucho peor desde el verano, y la banca está liderando el movimiento. Los resultados de este tercer trimestre a nivel banca han dejado entrever que sí que es verdad que el margen de intereses se resiente, pero los bancos siguen presentando beneficios en un entorno horrible para su negocio. Por ello si a esto le unimos que han comenzado un proceso de cierre de sucursales y reducción de costes ante la caída de ingresos, de cambio de modelo productivo y de canal de distribución de producto a través de la digitalización y el Fintech, es de esperar que podríamos haber visto el suelo del negocio bancario este verano. Si además la banca le hace caso a Mario Draghi y comienza a fusionarse, no sólo a nivel nacional, si no supranacional, podríamos ver una fuerte mejora de la rentabilidad de todas las entidades en los próximos dos años vía inorgánica. Veremos quien da el pistoletazo de salida, porque tarde o temprano llegará el esperado proceso de consolidación, pero desde luego sabiendo que el BCE no va a ahondar en la política de tipos negativos, si yo fuera consejero de un banco me plantearía dichos procesos desde otro punto de vista, probablemente como oportunidad histórica de comprar a múltiplos muy bajos de ciclo bancario.
BofA Merill Lynch All Euro Goverment Bonds (10/15y) VS Eurostoxx Banks YTD
BofA Merill Lynch All Euro Goverment Bonds (10/15y) VS Eurostoxx Banks Desde 2008
El relativo Bonos VS Bancos parece haber hecho un techo importante, no sólo en términos interanuales, si no en términos de la crisis. Escuchamos tambores de tapering por primera vez en Europa desde que el BCE comenzará su andadura en “Non Conventional”, la macro se acelera y los precios mejoran. ¿Y si los agentes económicos están comenzando a generar crecimiento de PIB en Europa y precios al alza moderadamente? Yo desde luego no estaría corto de bancos y largo de bonos. Menos estando casi toda la banca en 0.65/0.7/0.75 Price/Book Value y con los bonos haciendo un techo. Si uno es conservador puede empezar tomando posiciones por los de menor riesgo: ING, BNP, Bankinter, Aareal Bank, Credit Agricole, o el mismo ETF o el futuro sectorial de Bancos. Por supuesto que es una inversión para valientes, pero recordando las palabras de un veterano de los mercados: “Lo que hoy nadie quiere, mañana lo desearán”. Ojo a no tener bancos. Tampoco espero un desplome de bonos de aquí a marzo, simplemente una toma de beneficios y una vuelta a una situación más racional de las curvas, donde los tramos largos se tienen que alejar del 0%, y los bancos de debería ir a 0.75/0.80 Price/Book Value desde los 0.5/0.6 que hemos visto meses atrás.