Persiste la volatilidad en los mercados financieros asociada a la persistencia de diversos factores de riesgo sistémico como China y el precio del petróleo a los que se les ha sumado uno nuevo: las dudas sobre la rentabilidad / solvencia de las entidades financieras, más concretamente las europeas. Y es que en un contexto en el que todo apunta a que la curva de tipos de interés del euro va a profundizar en terreno negativo en su tramo corto y en cotas mínimas en el largo, será especialmente complejo para las entidades financieras ganar dinero. Y, desde luego, rentabilizar a una tasa razonable el capital invertido por las accionistas (el denominado ROE). Porque a las dudas sobre la propia actividad de la banca se le suman unas exigencias de capital que empiezan a revelarse como excesivas. En definitiva, entendemos que las incertidumbres que se han generado en tornos a los bancos no están tan vinculadas a que puedan tener activos tóxicos en sus balances y/o alguna pérdida asociada a apuestas fallidas, sino a aspectos más estructurales.
Gráfico 1. Evolución del price to book de la banca europea y española
Fuente: Bloomberg.
El temor es que la rentabilidad futura de un pilar básico de la economía europea sea insuficiente como para mantener su actual dimensión y que, por lo tanto, sea necesaria una reestructuración a nivel europeo. Su diseño y puesta en práctica se dilataría meses, en un periodo en el que la actividad económica se vería deteriorada ante el todavía insuficiente desarrollo de canales de financiación alternativo al bancario. Son múltiples las formas para medir las expectativas del mercado sobre la futura rentabilidad del accionista. Una de las que más me gusta es el price to book P/B, esto es, la relación entre la capitalización de una compañía (price) y su valor neto contable (o valor en libros: book). La evidencia nos dice que con tasas de ROE del 15% (que son la media histórica de las compañías cotizadas) los inversores están dispuestos a pagar un P/B de 2 veces (también aquí, esta cifra es una media histórica). Si las compañías consiguen un ROE del 20%, entonces el multiplicador que se aplica llega hasta las 4 veces. En sentido contrario, el mercado solo paga los fondos propios (P/B = 1) por empresas cotizadas cuyo ROE sea del 10%. Por último, si la rentabilidad para el accionista es inferior a esta cota, entonces el valor en bolsa es inferior al de su valor neto contable. Esto es lo que le sucede en la actualidad a la banca: su ROE es del orden del 7% y de ahí que el P/B sea de apenas 0,6x. Quien considere que la rentabilidad sobre los fondos propios volverá a cotas normales, apostará a que el margen de revalorización de la banca es enorme (se podría triplicar su valor). Yo no apuesto por ello: el contexto de tipos bajos, de alta presión regulatoria y de nuevos competidores se va a mantener durante mucho tiempo. Por ello, también un ROE por debajo del 10% y, por lo tanto, un P/B inferior a 1.
Siga leyendo el análisis de David Cano en el número de marzo de 2016 de la revista online de mercados TraderSecrets.