Durante más de una década los mercados financieros estuvieron dominados por una idea sencilla: no había alternativa a la bolsa. Los tipos de interés cercanos a cero hicieron que los bonos ofrecieran rentabilidades demasiado bajas para competir con los activos de riesgo. El inversor que quería obtener retornos razonables se veía obligado a aceptar volatilidad, riesgo de valoración, y una creciente exposición a la renta variable.
Esa época parece cada vez más lejana. El movimiento del mercado de deuda estadounidense de las últimas semanas está abriendo un escenario muy diferente. El rendimiento del Treasury a 10 años ha alcanzado el 5,30% su nivel intradía más alto desde Mayo de 2002.
No es solamente una cifra psicológica. Un Treasury a diez años por encima del 5% modifica la ecuación de valoración de prácticamente todos los activos financieros. Y sobre todo devuelve al mercado de bonos una característica que había perdido durante muchos años: la capacidad de generar una rentabilidad elevada simplemente esperando.
Un 6% en investment grade
El efecto sobre el crédito corporativo es todavía más interesante. El índice ICE BofA US Corporate, que recoge deuda corporativa denominada en dólares con grado de inversión ofrecía a finales de Septiembre una rentabilidad efectiva cercana al 5,9%.
En determinados segmentos de mayor riesgo dentro del universo investment grade la rentabilidad ya supera claramente el 6%. El índice de bonos corporativos BBB por ejemplo, presentaba un rendimiento efectivo del 6,07% el 25 de Septiembre.
Para vencimientos de 7 a 10 años el rendimiento también se situaba alrededor del 6,07% frente al 4,94% un año antes.
Un inversor que compra una cartera diversificada de bonos corporativos investment grade en dólares puede estar accediendo hoy a una rentabilidad de alrededor del 6% anual antes de impuestos y costes con una estructura de riesgo muy diferente a la de la renta variable.
No significa que el 6% esté garantizado: existe riesgo de crédito, riesgo de duración, y riesgo de precio si los tipos continúan subiendo. Pero sí significa que el punto de partida de la inversión es radicalmente diferente al de los últimos años.
La cuestión ya no es si la bolsa puede ofrecer una rentabilidad superior a los bonos, que por supuesto puede hacerlo.
De hecho, la renta variable no tiene un cupón fijo ni un límite superior de rentabilidad. Una empresa puede aumentar sus beneficios durante muchos años y generar retornos muy superiores al 6%.
La cuestión es por lo tanto otra. ¿Cuánto retorno adicional puede exigir razonablemente un inversor para asumir el riesgo de la bolsa cuando puede obtener aproximadamente un 6% en bonos investment grade?
Ahí aparece el concepto de equity risk premium: la compensación adicional que debería recibir un inversor por abandonar la relativa previsibilidad de la renta fija y asumir el riesgo de las acciones.
Si un bono de alta calidad ofrece un 6% una inversión en bolsa que aspire a resultar claramente atractiva debería ofrecer en términos esperados algo sustancialmente superior. Pero esa rentabilidad adicional no está garantizada.
El 6% del bono procede fundamentalmente de su cupón y del rendimiento al vencimiento. El retorno de una acción depende del crecimiento futuro de los beneficios, de los dividendos y, sobre todo, de la valoración que el mercado esté dispuesto a pagar por esos beneficios dentro de cinco o diez años.
El problema de la valoración
Aquí aparece la segunda parte de la ecuación. Las valoraciones bursátiles ya no pueden analizarse como si los tipos de interés fueran los de la década de 2010.
Durante años un PER elevado podía justificarse parcialmente por la ausencia de alternativas: si un Treasury ofrecía 1,5% o 2%, pagar 20, 25, o incluso 30 veces los beneficios por una compañía de crecimiento parecía menos exigente.
Pero la aritmética cambia cuando el activo sin riesgo ofrece alrededor del 5%. Con el S&P 500 alrededor de 7.700 puntos, el mercado continúa dependiendo de un crecimiento considerable de los beneficios para justificar las valoraciones actuales. Las estimaciones de Goldman Sachs por ejemplo contemplan un crecimiento importante de los beneficios del índice durante los próximos años hasta aproximadamente $415 de beneficio por acción en 2027 y $460 en 2028.
Ese escenario puede materializarse especialmente si la inversión en inteligencia artificial continúa elevando los beneficios de las grandes compañías tecnológicas. Pero precisamente ahí reside el debate.
La bolsa ofrece potencial de crecimiento; el bono ofrece visibilidad. Y cuanto mayor es el rendimiento que ofrece la renta fija menor es el precio que el inversor debería estar dispuesto a pagar por esa visibilidad incierta que proporciona la renta variable.
El verdadero coste de oportunidad
Durante años mantener una parte importante de una cartera en bonos tenía un coste de oportunidad evidente.
Un Treasury al 1,5% no competía con una bolsa capaz de generar un crecimiento de beneficios del 8%, 10%, o 12%.
Hoy la situación es diferente. Un inversor puede construir una cartera de bonos corporativos investment grade en dólares con un rendimiento próximo al 6%. Eso significa que en diez años sin reinvertir intereses el ingreso acumulado sería aproximadamente equivalente al 60% del capital inicial.
Y existe una segunda posibilidad. Si los tipos de interés finalmente bajan el inversor en bonos no solamente obtiene el cupón: también puede beneficiarse de la apreciación del precio de los bonos de mayor duración.
Por tanto, el 6% no representa necesariamente el techo del retorno. Si el Treasury a diez años vuelve por ejemplo hacia el 4%, un bono comprado hoy con una duración relativamente elevada podría experimentar una apreciación de capital adicional.
Naturalmente ocurre lo contrario si los tipos continúan subiendo.
¿Y qué ocurre con la inflación? Este es probablemente el principal argumento contra la complacencia con el 6%. Una rentabilidad nominal del 6% no equivale a una rentabilidad real del 6%.
La inflación subyacente estadounidense todavía se encuentra por encima del objetivo de la Reserva Federal. El último dato de PCE subyacente mostró un crecimiento anual del 3% en Agosto frente al objetivo del 2% de la Fed.
Si la inflación permaneciera estructuralmente en el 3% un rendimiento nominal del 6% supondría aproximadamente un 3% de rentabilidad real antes de impuestos.
El nuevo dilema del inversor
La comparación por tanto no debería ser: bonos al 6% frente a bolsa con una rentabilidad del 6%.
La comparación correcta es: ¿Qué retorno adicional espero obtener de la bolsa frente al 6% que puedo obtener hoy en deuda investment grade y qué riesgo adicional estoy aceptando para conseguirlo?
Ese cambio de perspectiva es importante. Si las acciones ofrecen una expectativa razonable de retorno del 9%-10% anual el diferencial frente al bono sería relativamente pequeño: tres o cuatro puntos porcentuales para asumir una volatilidad mucho mayor y la posibilidad de pérdidas importantes durante determinados períodos.
Si por el contrario el crecimiento de beneficios fuera capaz de generar retornos bursátiles significativamente superiores la ecuación volvería a favorecer a la renta variable.
Por eso el 6% constituye una especie de nuevo umbral psicológico para los mercados, no una llamada a abandonar la bolsa
La conclusión no tiene por qué ser que los bonos sustituyen a las acciones. Sería una conclusión demasiado sencilla.
Las acciones siguen siendo el activo que proporciona exposición al crecimiento económico, a la productividad, y a la innovación. Una empresa no tiene vencimiento y sus beneficios pueden crecer durante décadas.
Pero el inversor ya no está obligado a elegir entre una bolsa cara y una cuenta de efectivo con una rentabilidad insuficiente. Existe una tercera alternativa: bloquear rentabilidades atractivas durante varios años en deuda de alta calidad.
Y eso cambia la construcción de las carteras. Cuando los bonos ofrecían 1%-2%, tenía sentido considerar la renta fija principalmente como instrumento defensivo. Con rendimientos cercanos al 6% la deuda investment grade vuelve a ser también una fuente significativa de rentabilidad.
La vuelta del «TINA» a la competencia
Durante la era de tipos cero se popularizó el concepto TINA: There Is No Alternative. Hoy la situación es casi la contraria. El inversor tiene alternativas.
Puede mantener efectivo, comprar Treasury, comprar crédito investment grade, o asumir riesgo bursátil. Y la existencia de un rendimiento cercano al 6% en renta fija obliga a comparar todas esas alternativas bajo una misma pregunta: qué riesgo estoy asumiendo por cada punto adicional de rentabilidad esperada.
El mercado de bonos está enviando precisamente ese mensaje.
El Treasury a diez años en el 5,30% no significa que las acciones vayan necesariamente a caer. Tampoco significa que los bonos vayan necesariamente a subir.
Significa algo más sencillo y quizá más importante: por primera vez en muchos años el inversor conservador vuelve a tener una rentabilidad suficientemente elevada en renta fija como para no necesitar asumir riesgo bursátil para que su cartera genere un retorno significativo.
Y cuando el activo considerado tradicionalmente «aburrido» comienza a pagar alrededor del 6% la bolsa tiene que justificar con crecimiento y beneficios cada dólar adicional que el inversor está dispuesto a pagar por ella.