Durante los últimos meses ha comenzado a instalarse una nueva narrativa en los mercados: quizá un Treasury estadounidense a 10 años por encima del 5% ya no deba considerarse un nivel extraordinario. Después de más de una década de tipos excepcionalmente bajos algunos inversores simplemente sostienen que estaríamos regresando a una situación históricamente normal.
El argumento tiene una parte cierta. Durante buena parte de la historia moderna de Estados Unidos los tipos nominales fueron considerablemente superiores a los que conocimos después de la crisis financiera de 2008. El problema aparece cuando se utiliza esa comparación histórica sin tener en cuenta que la economía sobre la que se aplica hoy ese coste de financiación es radicalmente distinta.
La pregunta relevante por tanto no es si un 5% es históricamente alto o bajo. La pregunta es otra:
¿Puede la economía estadounidense actual soportar estructuralmente un coste de capital del 5% cuando el nivel de endeudamiento público y privado es muy superior al de aquellas décadas?
La respuesta probablemente sea bastante menos cómoda.
Una comparación histórica que omite la variable fundamental
En los años setenta y ochenta Estados Unidos convivía con tipos de interés muy superiores a los actuales. Pero también convivía con una deuda pública extraordinariamente inferior.
La deuda federal bruta estadounidense se situaba alrededor del 30% del PIB durante buena parte de los años setenta y comienzos de los ochenta. En 1980 por ejemplo representaba aproximadamente el 31% del PIB.
Hoy la fotografía es completamente diferente. La deuda federal bruta supera el 120% del PIB y la deuda federal en manos del público se sitúa alrededor del 100% del PIB. El Congressional Budget Office proyecta que la deuda en manos del público que rondaba el 99% del PIB a finales de 2025 alcance el 120% en 2036 si se mantienen las actuales leyes.
Es decir comparar directamente un tipo de interés del 5% actual con un tipo del 8%, 10%, o incluso 12% de otras épocas sin comparar simultáneamente el volumen de deuda es económicamente engañoso.
El coste de financiación no depende únicamente del precio del dinero. Depende de precio × cantidad.
Y la cantidad de deuda se ha multiplicado.
El 5% de hoy no equivale al 5% de entonces
Existe una forma sencilla de entender el problema. Si una economía tenía una deuda equivalente al 35% del PIB y pagaba un determinado tipo de interés, la carga financiera relativa era una fracción de la que soportaría hoy una economía con una deuda equivalente al 120% del PIB.
Por ejemplo de manera puramente ilustrativa un coste financiero del 5% aplicado sobre una deuda equivalente al 120% del PIB supone un coste bruto equivalente al 6% del PIB.
Con una deuda del 35% ese mismo 5% representaría aproximadamente el 1,75% del PIB. La diferencia no es menor.
Por eso la comparación histórica basada exclusivamente en el tipo de interés resulta incompleta. El mismo precio del dinero tiene consecuencias completamente diferentes dependiendo del volumen de deuda acumulada.
Y eso es precisamente lo que la narrativa de la «normalización» tiende a ignorar.
El verdadero cambio estructural llegó después de 2008
La economía estadounidense actual no es simplemente la misma economía de los años ochenta con unos tipos algo más bajos.
Desde la crisis financiera de 2008 se ha construido un modelo económico mucho más dependiente de condiciones financieras extraordinariamente favorables. Primero fueron los tipos próximos a cero, después los programas de expansión cuantitativa y posteriormente enormes estímulos fiscales durante la pandemia.
Y durante más de una década una combinación de dinero barato, crédito abundante, valoración elevada de los activos, y crecimiento de la deuda.
El resultado fue una economía en la que hogares, empresas, mercados financieros, y Gobierno se acostumbraron progresivamente a un coste de capital extraordinariamente reducido.
Esto tiene una consecuencia importante: cuando el precio del dinero cambia de forma estructural no basta con decir que el nuevo precio está dentro de su media histórica. Hay que analizar qué sistema económico se ha construido alrededor del precio anterior.
Una economía puede funcionar perfectamente con un Treasury al 7% si está estructurada para ello. Pero una economía que durante quince años ha construido sus decisiones de inversión, valoración inmobiliaria, recompras de acciones, financiación empresarial, y déficit público alrededor de tipos mucho más bajos puede reaccionar de forma muy distinta.
Y el Gobierno es el primer gran problema
El déficit estadounidense previsto para 2026 ronda los 1,9 trillones de dólares, equivalente al 5,8% del PIB, muy por encima del déficit medio del 3,8% registrado durante los últimos 50 años.
Pero existe algo todavía más importante: el déficit ya no es únicamente consecuencia de una economía débil.
El CBO proyecta déficits elevados incluso con una tasa de desempleo inferior al 5% algo que considera históricamente inusual. Además, los pagos netos de intereses están aumentando rápidamente. Para 2036 el CBO calcula que los intereses netos podrían alcanzar 2,1 trillones de dólares equivalentes al 4,6% del PIB.
Esto genera un círculo difícil de romper:
Cuando el nivel de deuda era mucho menor un incremento de los tipos podía ser absorbido con relativa facilidad. Cuando la deuda supera el tamaño de la economía cada punto porcentual adicional empieza a adquirir otra dimensión.
El mercado puede acostumbrarse al 5%. La economía real no necesariamente
Esta es probablemente la parte más importante de la discusión. Los mercados financieros pueden adaptarse rápidamente a un nuevo nivel de tipos. Los inversores pueden decidir que un 5% es atractivo. Las bolsas pueden incluso seguir subiendo durante un tiempo si los beneficios empresariales crecen suficientemente rápido.
De hecho eso es exactamente lo que estamos viendo. Pero que el mercado pueda absorber un Treasury al 5% no significa que la economía real pueda hacerlo sin consecuencias.
La transmisión se produce por múltiples vías:
- Las hipotecas permanecen elevadas.
- El coste de financiación empresarial aumenta.
- Los proyectos inmobiliarios dejan de ser rentables con los mismos precios de adquisición.
- Las empresas altamente endeudadas tienen que refinanciarse a tipos superiores.
- Las valoraciones de activos financieros se enfrentan a una tasa de descuento mayor.
- Los gobiernos pagan más intereses.
- Los consumidores destinan una mayor parte de sus ingresos al servicio de la deuda.
Los primeros síntomas ya aparecen en el mercado inmobiliario. Reuters señalaba recientemente que los tipos hipotecarios cercanos al 7% estaban manteniendo fuera del mercado a compradores potenciales y pesando sobre la demanda de vivienda.
Por tanto el problema no es que el 5% provoque necesariamente una crisis inmediata.
El problema es que reduce progresivamente el margen de maniobra de un sistema económico altamente endeudado.
La aritmética que no desaparece porque el mercado se acostumbre
Hay una diferencia fundamental entre que algo sea «normal» desde el punto de vista estadístico y que sea sostenible desde el punto de vista económico. Un tipo del 5% puede estar perfectamente dentro del rango histórico de los tipos nominales estadounidenses.
Pero eso no significa que sea neutral para una economía con una deuda pública superior al 100% del PIB y déficits cercanos al 6% del PIB.
El CBO estima que la deuda pública en manos del público podría alcanzar el 120% del PIB en 2036 y el 175% en 2056 bajo su escenario de referencia.
En ese contexto el verdadero debate no debería ser si el 5% es «normal».
Debería ser qué crecimiento nominal, qué inflación, qué disciplina fiscal y qué productividad son necesarios para que ese coste de financiación sea sostenible.
Porque si el crecimiento nominal de la economía no consigue mantenerse suficientemente por encima del coste medio de financiación, la dinámica de deuda se vuelve progresivamente más complicada.
El espejismo de volver a los años ochenta
La comparación con los años setenta y ochenta contiene otra paradoja. Precisamente aquellos años demostraron que una economía puede soportar tipos extremadamente altos pero bajo unas condiciones completamente diferentes:
- La deuda federal era mucho menor.
- La estructura demográfica era distinta.
- El sector financiero estaba menos apalancado en determinados segmentos.
- Los hogares tenían otra estructura de deuda.
- Y sobre todo Estados Unidos no había construido durante quince años un sistema financiero dependiente de tipos cercanos a cero.
Por eso afirmar que «en los años ochenta los tipos eran mucho más altos y la economía funcionaba» no responde a la cuestión actual.
Es como comparar el coste de un préstamo de una vivienda de 300.000 dólares con el de una vivienda de 1,5 millones y concluir que como el tipo de interés es el mismo el esfuerzo financiero también lo es.
El precio puede ser igual. La carga no.
El problema no es el 5%. Es haber construido un sistema que necesita tipos mucho más bajos
Aquí está probablemente el núcleo de la cuestión.
Si la economía estadounidense pudiera crecer de manera sólida con tipos reales positivos, déficit reducido, y una deuda estabilizada, un Treasury al 5% podría acabar siendo perfectamente compatible con un equilibrio económico sostenible.
Pero si para mantener el crecimiento se necesita recurrir continuamente a estímulos fiscales, déficit elevados, crédito barato, y expansión de los activos financieros, entonces el 5% deja de ser simplemente un precio de mercado.
Se convierte en una restricción. Y cuanto mayor sea el endeudamiento acumulado mayor será esa restricción. La paradoja es que cuanto más tiempo se mantenga el sistema basado en deuda barata, más difícil resulta regresar a un coste de capital estructuralmente elevado.
La normalización que puede no ser normal
El mercado parece estar empezando a aceptar que el 5% del Treasury puede convertirse en un nuevo punto de referencia. Reuters señalaba esta semana precisamente que el 5% está dejando de percibirse como un techo y empieza a verse como un punto intermedio, mientras algunos inversores comienzan incluso a plantearse qué significaría un 6%.
Pero que los mercados se acostumbren no significa que la economía se haya adaptado. Los mercados pueden incorporar una nueva realidad en cuestión de semanas. Los balances de hogares, empresas, y gobiernos necesitan años.
Y ahí está la diferencia. El 5% puede ser históricamente normal y económicamente extraordinario al mismo tiempo.
La discusión correcta no debería consistir en determinar si los tipos actuales están cerca de su media histórica. Debería analizarse qué cantidad de deuda, qué nivel de déficit, y qué estructura económica existe detrás de esa media.
Estados Unidos no afronta hoy los mismos tipos que hace cuarenta o cincuenta años con el mismo nivel de endeudamiento. Afronta tipos similares sobre una economía mucho más endeudada. Y esa diferencia cambia completamente las matemáticas.
La narrativa de que simplemente estamos regresando a la «normalidad» histórica es por tanto incompleta. Puede describir correctamente el nivel nominal del tipo de interés pero no describe la capacidad de la economía para absorberlo.
La verdadera prueba comenzará ahora: no en Wall Street, donde los mercados pueden seguir adaptándose, sino en la economía real donde cada refinanciación, cada hipoteca, cada proyecto inmobiliario, cada emisión corporativa, y cada dólar adicional de deuda pública tendrá que enfrentarse al nuevo precio del dinero.
Y en una economía construida durante años sobre crédito barato, un 5% no tiene por qué provocar una crisis para convertirse en un freno.
Basta con que reduzca año tras año el crecimiento que antes se daba por descontado.