El Tesoro estadounidense ha cruzado una frontera que durante años parecía meramente simbólica: la deuda nacional ha superado los 40 trillones de dólares. Pero para los mercados la cifra importa menos que el mensaje que la acompaña. Washington sigue acumulando déficits cercanos a los 2 trillones de dólares anuales mientras los inversores exigen una remuneración cada vez mayor para financiarlo.
Durante más de una década, Estados Unidos disfrutó de una ventaja extraordinaria: podía endeudarse en cantidades históricas y aun así hacerlo a tipos excepcionalmente bajos. La combinación del dólar como moneda de reserva mundial, una profunda demanda internacional de activos estadounidenses, y años de política monetaria ultralaxa creó la impresión de que la capacidad de endeudamiento del Gobierno federal era en la práctica casi ilimitada.
Ese supuesto está empezando a ser puesto a prueba…
La deuda pública estadounidense superó la semana pasada los 40 trillones de dólares, más del doble de los niveles registrados en 2017. Al mismo tiempo los rendimientos de la deuda a largo plazo han alcanzado niveles que no se veían desde antes de la crisis financiera de 2008. La rentabilidad de la deuda a 30 años llegó a superar el 5,3%, su nivel más alto desde 2007, mientras que la deuda a 10 años se ha situado en torno al 4,7%.
La combinación es incómoda. Estados Unidos necesita emitir cantidades cada vez mayores de deuda precisamente cuando el mercado comienza a exigir una prima cada vez más elevada para absorberla.
Una intervención que habría funcionado en otro tiempo
La reacción del Tesoro la pasada semana ilustra la gravedad de la situación. Ante la rápida subida de los tipos a largo plazo el Departamento del Tesoro anunció que duplicaría el tamaño máximo de determinadas operaciones de recompra de deuda de largo plazo hasta al menos 4.000 millones de dólares por operación. El anuncio provocó inicialmente una caída de los rendimientos: el mercado reaccionó como era de esperar a la señal de que Washington estaba dispuesto a intervenir para mejorar las condiciones del mercado de deuda a largo plazo.
Pero el efecto fue breve. En otros momentos una intervención de este tipo habría podido tener un impacto mucho más profundo. La simple señal de que el Gobierno estadounidense estaba dispuesto autilizar su capacidad financiera para estabilizar el mercado habría sido suficiente para alterar las expectativas. Los operadores habrían pasado de vender bonos a comprarlos anticipando que enfrentarse al Tesoro podía resultar costoso.
Esta vez sin embargo el mercado ha recuperado rápidamente su preocupación. Ese es el verdadero cambio. No se trata de que los inversores hayan dejado de considerar segura la deuda estadounidense. Estados Unidos no se encuentra ante una crisis inmediata de solvencia y sigue disponiendo de una capacidad de financiación incomparable. Pero el mercado comienza a prestar más atención a una pregunta que durante años pudo ignorarse: ¿cuánto tiempo puede continuar Estados Unidos aumentando su deuda sin que el coste de hacerlo termine convirtiéndose en el principal problema?
El problema no es solo la deuda. Es la velocidad.
La cifra de 40 trillones de dólares es por sí misma impresionante. Pero la dinámica fiscal es más importante.
Estados Unidos continúa registrando déficits anuales cercanos a los 2 trillones de dólares equivalentes aproximadamente al 7% del PIB. Es una cifra que históricamente habría estado asociada a una recesión profunda, una guerra, o una crisis financiera. Sin embargo ahora se produce en una economía que pese a sus desafíos sigue creciendo.
En otras palabras, Washington mantiene una política fiscal propia de una emergencia incluso cuando no existe una emergencia económica equivalente.
El resultado es una oferta creciente de deuda. Cada año el Gobierno debe emitir nuevos bonos no solo para refinanciar los vencimientos existentes sino también para financiar el déficit adicional. El mercado tiene por tanto una cantidad creciente de papel que absorber. Y mientras la oferta aumenta la demanda se ha vuelto más sensible al precio.
Reuters ha señalado que las recientes emisiones han tenido que ofrecer rendimientos extraordinariamente elevados: la subasta de deuda a 10 años llegó a situarse en torno al 4,68% mientras que la deuda a 30 años alcanzó niveles superiores al 5,2%.
No es necesariamente una huelga de compradores. Los inversores siguen comprando deuda estadounidense. Pero están empezando a exigir una compensación mayor.La diferencia es fundamental.
El regreso del riesgo fiscal
Durante años el mercado de bonos estadounidense estuvo dominado principalmente por dos factores: inflación y política monetaria.
Hoy empieza a aparecer un tercero con mayor fuerza: el riesgo fiscal.
Los inversores no solo se preguntan cuál será el próximo movimiento de la Reserva Federal. También se preguntan cuánta deuda tendrá que emitir Washington durante los próximos cinco, diez, o treinta años.
Esa preocupación se refleja en el llamado term premium: la compensación adicional que los inversores exigen por comprometer su capital durante largos periodos de tiempo. Cuando esa prima aumenta los tipos a largo plazo pueden subir incluso aunque el mercado espere futuras reducciones de los tipos oficiales de la Reserva Federal.
Esto tiene importantes consecuencias. La Reserva Federal puede reducir los tipos a corto plazo. Pero no puede obligar a los inversores a financiar a Estados Unidos durante 30 años al precio que Washington desee.
Una factura de intereses de 1,3 trillones de dólares
La aritmética fiscal empieza a ser especialmente preocupante. El coste anual de los intereses de la deuda federal se sitúa ya en torno a 1,3 trillones de dólares. Sobre una deuda total de aproximadamente 40 trillones ello equivale a un coste medio aproximado del 3,25%.
Pero ese promedio es engañoso. Gran parte de la deuda actual fue emitida en años anteriores cuando los tipos de interés eran mucho más bajos. A medida que esos bonos vayan venciendo deberán ser refinanciados a los tipos actuales.
Si los rendimientos a largo plazo permanecen cerca del 4,5% o 5%, el coste medio de financiación de la deuda estadounidense continuará aumentando gradualmente. El problema es que los intereses no son un gasto aislado. Se financian en parte con más deuda.
Así comienza una dinámica potencialmente peligrosa: más deuda implica mayores intereses; mayores intereses amplían el déficit; un déficit mayor exige más emisiones; y una mayor oferta de bonos puede obligar al mercado a exigir rendimientos todavía más elevados.
No es un círculo vicioso inevitable. Pero es precisamente el tipo de dinámica que los mercados comienzan a temer.
El impacto sobre la economía real
Los rendimientos de la deuda pública estadounidense no existen en un vacío. El bono del Tesoro a 10 años es una referencia fundamental para el sistema financiero. Cuando su rentabilidad aumenta el coste del dinero aumenta para buena parte de la economía:
- Las hipotecas se encarecen.
- El crédito empresarial se vuelve más costoso.
- Los proyectos de inversión deben generar una rentabilidad superior para ser viables.
- Las empresas tienen que pagar más para refinanciar su deuda.
- Y en teoría las valoraciones bursátiles deberían verse afectadas ya que los beneficios futuros se descuentan a una tasa más elevada.
El impacto sobre el mercado inmobiliario es particularmente evidente. Una economía acostumbrada durante años a tipos hipotecarios históricamente bajos debe adaptarse ahora a un coste estructuralmente mayor del crédito.
Las empresas tampoco quedan inmunes. El coste de capital aumenta precisamente en un momento en que los grandes grupos tecnológicos están emitiendo enormes cantidades de deuda para financiar inversiones en inteligencia artificial y centros de datos. Esa demanda adicional de capital compite con la propia emisión del Gobierno estadounidense.
En este sentido el mercado de bonos está empezando a actuar como un mecanismo de disciplina que la política fiscal ha evitado durante demasiado tiempo.
La difícil elección de Washington
La solución en teoría es sencilla. Estados Unidos podría reducir el déficit mediante una combinación de mayor recaudación y menor gasto. Pero la política es considerablemente más complicada que la teoría:
- Reducir el gasto público puede ralentizar el crecimiento económico.
- Aumentar impuestos puede ser políticamente impopular y afectar a la actividad empresarial y al consumo.
- Recortar programas sociales es aún más difícil.
- Y aumentar el gasto para estimular la economía agrava el déficit a corto plazo.
Durante años Washington pudo posponer estas decisiones porque el mercado de bonos se lo permitió.Ahora el mercado empieza a enviar una señal diferente;la barra libre se está terminando.
Estados Unidos conserva ventajas que ningún otro emisor posee: la mayor economía del mundo, el dólar como principal moneda de reserva, mercados financieros profundos, y una capacidad fiscal que sigue siendo enorme.
Pero ninguna de esas ventajas implica que el precio del dinero sea ilimitadamente bajo.
El mensaje del mercado
La reciente intervención del Tesoro ha demostrado una realidad incómoda. Washington todavía puede intervenir. Todavía puede mejorar la liquidez del mercado. Todavía puede influir en los tipos. Pero ya no es evidente que pueda simplemente anunciar su intención y esperar que el mercado se someta.
Los inversores parecen estar diciendo que las operaciones técnicas no pueden sustituir indefinidamente a una política fiscal creíble. El problema de Estados Unidos no es que haya alcanzado una cifra redonda de 40 trillones de dólares. Como ha señalado el propio mercado durante décadas una cifra absoluta por grande que sea no determina por sí sola la sostenibilidad de una deuda.
El problema es la dirección de viaje. Déficits de aproximadamente 2 trillones de dólares, una deuda que continúa creciendo, un coste de intereses en torno a 1,3 billones, y unos rendimientos a largo plazo que han vuelto a niveles no vistos desde antes de la crisis financiera, constituyen una combinación que ya no puede ser ignorada.
El mercado de bonos no está diciendo todavía que Estados Unidos sea insolvente. Está diciendo algo quizá más importante para los políticos: el crédito ya no será gratis y la paciencia de los inversores tampoco será infinita.
Si Washington no logra convencer al mercado de que puede controlar la trayectoria de su deuda los tipos podrían seguir subiendo. Y llegado cierto punto, el aumento del coste de financiación podría obligar al Gobierno a adoptar ajustes fiscales mucho más dolorosos que los que hoy podría realizar de forma gradual.
Esa es la verdadera advertencia. La cuestión ya no es si Estados Unidos puede seguir endeudándose. Puede. La cuestión es: ¿a qué precio?