El mercado de deuda empieza a cuestionar un modelo basado en un gasto público que durante décadas pareció políticamente intocable.
Durante años Francia ha vivido con una paradoja que parecía no tener consecuencias. El Estado gastaba más que sus vecinos, acumulaba déficits año tras año, y aumentaba su deuda, mientras los mercados continuaban financiándolo a tipos relativamente bajos. Esa época puede estar llegando a su fin.
La señal más inquietante procede del mercado de bonos. La rentabilidad del bono francés a diez años se ha acercado al 5%, su nivel más elevado desde 2002. Al mismo tiempo, la prima que Francia debe pagar frente al bono alemán se ha situado alrededor de 130-140 puntos básicos, niveles que no se veían desde la crisis de deuda del euro de 2011-2012.
No se trata simplemente de una subida de tipos. Es una cuestión de confianza.
Francia cerró 2025 con un déficit público del 5,1% del PIB y una deuda equivalente a aproximadamente el 116% del PIB. Para 2026 las previsiones apuntan a un déficit todavía cercano al 5%, mientras que el Banco de Francia estima que sin nuevas medidas de ahorro la deuda podría alcanzar el 122% del PIB en 2028.
El problema por tanto no es un mal año fiscal. Es un modelo estructural.
Un Estado demasiado grande para una economía que crece demasiado poco
Francia tiene uno de los sectores públicos más grandes del mundo desarrollado. El gasto público alcanzó el 57,2% del PIB en 2025, unos 7,4 puntos porcentuales por encima de la media de la zona euro. La OCDE señala que Francia gasta más que la media europea prácticamente en todas las grandes categorías, especialmente pensiones, sanidad, y protección social.
Durante mucho tiempo este nivel de gasto pudo justificarse por sus resultados sociales. Pero el problema aparece cuando el gasto crece mucho más deprisa que la capacidad de la economía para financiarlo.
Francia no dispone de una economía que crezca al ritmo necesario para absorber indefinidamente un Estado de semejante dimensión. Y tampoco dispone ya de la ventaja que proporcionaron durante años los tipos de interés extremadamente bajos. La aritmética está empezando a cambiar.
La OCDE estima que el coste de los intereses de la deuda ya alcanzó el 2,1% del PIB en 2025 frente al 1,3% en 2020. Si la deuda continúa refinanciándose a tipos elevados ese coste podría alcanzar alrededor del 5% del PIB en 2050.
Es el comienzo de un círculo potencialmente peligroso: más deuda genera más intereses; más intereses exige más déficit; más déficit exige más deuda.
El problema demográfico hace que la ecuación sea todavía peor
El sistema francés de pensiones es otro de los grandes puntos de presión. Las pensiones francesas son relativamente generosas en comparación internacional. La OCDE calcula que la tasa neta de sustitución – la proporción de los ingresos previos a la jubilación que mantiene un pensionista – fue del 72% en 2022 frente al 55% en Alemania.
Pero el problema no es únicamente cuánto cobra cada pensionista. Es quién paga la factura. Francia tendrá cada vez menos trabajadores por cada persona jubilada. La OCDE estima que la relación entre población en edad de trabajar y mayores de 65 años caerá desde aproximadamente 2,5 trabajadores por jubilado en 2024 hasta 1,9 en 2050.
Un sistema de reparto puede funcionar cuando hay muchos trabajadores financiando a relativamente pocos pensionistas. Se vuelve mucho más difícil cuando sucede lo contrario.
Y Francia está intentando preservar simultáneamente pensiones relativamente elevadas, una extensa protección social, una sanidad pública costosa, un amplio sector público, y un elevado nivel de servicios estatales.
¿Quién va a pagar todo esto?
Durante años la respuesta parecía ser: los inversores. Francia podía emitir deuda porque el mercado confiaba en que en última instancia el Estado francés tenía capacidad fiscal suficiente y que el Banco Central Europeo constituía una red de seguridad implícita para el sistema. Pero esa confianza no es ilimitada.
La reciente ampliación del diferencial con Alemania constituye precisamente esa señal. Alemania continúa siendo el activo de referencia de la zona euro. Cuando los inversores venden deuda francesa y compran Bunds, están diciendo que necesitan una compensación mayor por asumir el riesgo francés.
Y esa compensación está aumentando rápidamente. El diferencial francés frente al Bund ha llegado a ampliarse hasta aproximadamente 137 puntos básicos, niveles comparables a los registrados durante la crisis de deuda europea.
La diferencia fundamental respecto a 2011 es que esta vez el problema no procede de un país periférico relativamente pequeño. Francia es una de las dos grandes economías de la zona euro.
Por eso el problema es mucho más incómodo para Bruselas y para el BCE.
El BCE no puede simplemente rescatar a Francia
Aquí aparece una de las mayores dificultades. Ante una crisis de deuda, la solución aparentemente sencilla sería que el BCE comprase más deuda francesa y contribuyera a mantener bajos los costes de financiación. Pero esa solución tiene límites.
El BCE tiene como mandato fundamental preservar la estabilidad de precios. Una expansión significativa de su balance para financiar indirectamente el déficit de un Estado miembro podría entrar en conflicto con ese objetivo, especialmente en un momento en que la inflación vuelve a ser una preocupación.
Además si los mercados perciben que el BCE está dispuesto a monetizar déficits públicos persistentemente elevados el incentivo para que los gobiernos reduzcan el gasto desaparece.
El problema dejaría de ser exclusivamente fiscal y pasaría a convertirse también en monetario.
Por eso el BCE se encuentra ante un dilema particularmente desagradable: si no interviene Francia puede sufrir un fuerte aumento de sus costes de financiación; si interviene demasiado puede alimentar las presiones inflacionistas y comprometer su credibilidad.
La solución es evidente. La política, no
Desde un punto de vista económico la solución francesa no es especialmente misteriosa. Francia necesita reducir el gasto público estructural, reformar las pensiones, contener el crecimiento de las prestaciones, y mejorar la eficiencia del Estado. La propia OCDE concluye que estabilizar la deuda requerirá una consolidación fiscal significativa y que el ajuste debe descansar principalmente en una reducción del gasto.
El problema es que Francia ha demostrado repetidamente que convertir esa recomendación económica en política pública es extraordinariamente difícil.
Cada intento de reducir prestaciones, elevar la edad de jubilación, eliminar privilegios, o contener el gasto encuentra una resistencia social considerable.
La reforma de las pensiones es el ejemplo más evidente. El intento de elevar progresivamente la edad legal de jubilación de 62 a 64 años desencadenó una enorme oposición social y política. Y la reforma se encuentra actualmente suspendida.
En Francia la austeridad no es simplemente una decisión presupuestaria.
Es una decisión política con capacidad para incendiar las calles.
El verdadero riesgo es que ningún político quiera ser el primero en actuar
Esta es quizá la característica más peligrosa de la situación francesa. Todo el mundo sabe en términos generales qué habría que hacer. Pero cualquier gobierno que intente hacerlo puede enfrentarse a huelgas, manifestaciones, y una pérdida inmediata de apoyo electoral.
El resultado es un equilibrio perverso: los políticos retrasan las decisiones difíciles porque el coste político es inmediato, mientras que el coste financiero de no actuar parece inicialmente lejano. Los mercados sin embargo pueden cambiar esa ecuación:
- Cuando la deuda se financia al 2% retrasar una reforma puede parecer tolerable.
- Cuando se aproxima al 5% cada refinanciación empieza a tener consecuencias presupuestarias mucho mayores.
Y Francia necesita refinanciar enormes cantidades de deuda. Para 2027 tiene previsto emitir alrededor de €340.000 millones en bonos, una cifra récord.
Eso significa que el mercado tendrá muchas oportunidades para expresar su opinión.
El despertar de los «bond vigilantes»
Durante décadas Francia se benefició de una especie de complacencia financiera. La pertenencia al euro redujo enormemente el riesgo percibido y los bajos tipos de interés ocultaron parcialmente el coste de la deuda.
Ahora los inversores están empezando a diferenciar.
Ya no basta con pertenecer al euro. Importan el déficit, la trayectoria de la deuda, el crecimiento económico, y la voluntad política de corregirlos.
Es el regreso de los llamados bond vigilantes: inversores que utilizan el mercado de deuda para exigir disciplina fiscal.
Italia, Reino Unido, y otros países también están sometidos a escrutinio, pero Francia tiene una característica particular: su gasto público extraordinariamente elevado se ha convertido en una parte estructural de su modelo económico.
Y los mercados parecen estar diciendo que ese modelo tiene un precio.
Francia todavía puede evitar una crisis
Conviene no exagerar. Francia no es Grecia en 2010. No existe hoy una crisis de solvencia ni una amenaza inmediata de impago. El Estado francés conserva acceso a los mercados y la economía francesa sigue siendo una de las mayores y más diversificadas del mundo.
Pero precisamente por eso este es el momento de actuar. Una crisis de deuda soberana rara vez comienza con una quiebra. Comienza con una pequeña prima de riesgo que aumenta, después con una mayor carga de intereses, posteriormente con una pérdida de flexibilidad presupuestaria, y finalmente con la necesidad de realizar ajustes mucho más dolorosos.
Francia todavía puede escoger un ajuste gradual y ordenado. Lo que cada vez parece menos probable es que pueda escoger indefinidamente no hacer nada. El mercado ha tardado más que muchos economistas en reaccionar. Pero finalmente está enviando una señal inequívoca.
Francia no tiene un problema de financiación. Todavía. Tiene un problema de credibilidad fiscal.
Y si el rendimiento del bono a diez años se mantiene cerca del 5% esa diferencia puede terminar siendo puramente académica.