Una divisa históricamente fuerte que empieza a perder credibilidad
Durante décadas, el yen japonés fue considerado una de las grandes divisas refugio del sistema financiero internacional. Representaba estabilidad institucional, disciplina económica, y una enorme posición acreedora frente al resto del mundo. Japón podía permitirse financiar una deuda pública superior al 250% del PIB porque la confianza en su moneda y en sus instituciones permanecía prácticamente intacta.
Hoy esa percepción comienza a cambiar.
El yen ha caído frente al dólar estadounidense hasta su nivel más débil desde 1986, un mínimo de cuatro décadas que refleja no solo la fortaleza del billete verde, sino también las profundas distorsiones acumuladas tras más de veinte años de política monetaria ultra expansiva del Banco de Japón.
USDJPY, CHART MENSUAL
Los mercados descuentan cada vez con mayor intensidad una posible intervención de las autoridades japonesas. Pero la verdadera cuestión ya no es si el par cotiza en 160 o en 170 yenes frente al dólar. La pregunta es si la moneda japonesa está acercándose al punto en el que una divisa deja de ser un instrumento de competitividad para convertirse en un problema de confianza.
Una divisa débil es útil… hasta que deja de serlo
La depreciación de una moneda no siempre es negativa. De hecho, un tipo de cambio más competitivo puede favorecer las exportaciones, impulsar el crecimiento económico, y mejorar los beneficios de las compañías orientadas al exterior.
Sin embargo, esa ventaja tiene límites. Cuando la depreciación supera determinados umbrales, el mercado deja de interpretarla como un mecanismo de ajuste y comienza a verla como una señal de deterioro de la credibilidad económica. La cuestión ya no es cuánto pueden aumentar las exportaciones, sino por qué los inversores prefieren vender la moneda en lugar de mantenerla.
Las grandes divisas internacionales no valen únicamente por el tamaño de la economía que representan. Su fortaleza depende de la confianza en las instituciones, en la disciplina de la política económica, y en la capacidad del banco central para preservar el poder adquisitivo.
Cuando esa confianza comienza a erosionarse, la depreciación puede convertirse en un proceso auto reforzado.
Ese riesgo empieza a ser visible en Japón.
La paradoja japonesa: importar inflación
Aunque un yen débil favorece determinados sectores exportadores, Japón ya no es la economía de los años ochenta.
El país depende hoy de la importación de energía, materias primas, componentes industriales, y alimentos. Cada depreciación incrementa el coste de esas compras, trasladando inflación a hogares y empresas.
Paradójicamente, el Banco de Japón, que durante años luchó contra la deflación, se enfrenta ahora a una inflación cuya principal causa no es el exceso de demanda, sino el debilitamiento continuado de su moneda.
Esta situación es consecuencia directa de una política monetaria extraordinariamente expansiva mantenida durante más de dos décadas. Mientras la Reserva Federal elevaba agresivamente los tipos de interés, Japón mantuvo tipos próximos a cero, compras masivas de deuda pública y un balance que continúa siendo el mayor del mundo en relación con el tamaño de su economía.
Cómo Japón financió la liquidez mundial
La enorme diferencia de rentabilidades entre Estados Unidos y Japón dio origen a una de las operaciones financieras más rentables de los últimos veinte años.
El mecanismo del carry trade es aparentemente sencillo: pedir prestados yenes prácticamente sin coste, venderlos para comprar dólares e invertir esos fondos en bonos del Tesoro estadounidense, crédito corporativo, acciones, u otros activos con mayor rentabilidad.
Mientras el yen permanezca estable o continúe depreciándose, el inversor obtiene beneficios tanto por el diferencial de tipos como por la evolución favorable del tipo de cambio.
El éxito de esta estrategia ha creado un círculo vicioso. Cada nueva operación implica vender más yenes para comprar dólares, ejerciendo todavía más presión sobre la moneda japonesa.
Durante años, el yen no solo ha sido una divisa; ha actuado como una de las principales fuentes de financiación del sistema financiero internacional.
El yen como epicentro de la liquidez global
La extraordinaria debilidad del yen debe interpretarse desde una perspectiva mucho más amplia que la del mercado de divisas.
La tesis es que el yen se ha convertido en el principal proveedor de liquidez barata para los mercados internacionales. Fondos macro, bancos, aseguradoras, e inversores institucionales, han utilizado durante años la moneda japonesa como vehículo de financiación para construir posiciones en prácticamente todas las clases de activos.
Desde esta perspectiva, la evolución del USD/JPY ha dejado de ser un indicador exclusivamente cambiario para convertirse en uno de los principales barómetros de la liquidez financiera mundial.
Cuanto más tiempo permanezca abierto este mecanismo, mayor será también el volumen de posiciones apalancadas construidas sobre él.
El verdadero riesgo no es la caída, sino la reversión
Los grandes riesgos financieros rara vez aparecen cuando una tendencia comienza.
Surgen cuando una estrategia extraordinariamente rentable durante años alcanza tal consenso que prácticamente todos los participantes mantienen la misma posición.
Si el Banco de Japón acelerara la normalización de su política monetaria, decidiera intervenir agresivamente en el mercado de divisas, o si la Reserva Federal iniciara un ciclo de bajadas de tipos más intenso de lo previsto, el incentivo económico que sostiene el carry trade desaparecería rápidamente.
Miles de inversores tendrían entonces que vender activos denominados en dólares para recomprar yenes y devolver la financiación obtenida durante años.
Ese desapalancamiento podría extenderse rápidamente desde el mercado de divisas hacia la renta variable, el crédito, los mercados emergentes e incluso los activos digitales.
La lección de Agosto de 2024
Las turbulencias registradas durante el verano de 2024 ofrecieron una muestra de cómo podría desarrollarse ese proceso.
Una apreciación relativamente rápida del yen provocó el cierre acelerado de numerosas posiciones de carry trade, incrementando significativamente la volatilidad de los mercados internacionales.
El episodio demostró hasta qué punto una moneda aparentemente secundaria en los titulares económicos continúa siendo una pieza fundamental de la arquitectura financiera global.
El punto de inflexión
El mercado continúa apostando por un dólar fuerte y un yen débil. Sin embargo, cuanto mayor sea el desequilibrio acumulado, más violenta podría resultar la corrección.
Después de casi veinte años financiando buena parte de la liquidez mundial, el yen podría estar acercándose a un punto de inflexión histórico. La cuestión ya no es únicamente cuándo intervendrá el Banco de Japón.
La verdadera incógnita es si los mercados internacionales están preparados para un escenario en el que la moneda que durante dos décadas ha financiado el apetito global por el riesgo deje de ser el ancla silenciosa de la liquidez y se convierta en el detonante de su retirada.
Porque las grandes crisis rara vez comienzan donde todos las esperan. A menudo nacen allí donde el consenso es absoluto. Hoy, ese consenso sigue siendo un dólar fuerte y un yen débil.