La semana pasada los mercados asistieron a uno de esos movimientos que, pese a producirse en apenas unas horas, esconden implicaciones mucho más profundas que una simple oscilación cambiaria. Después de que el yen japonés alcanzara los 164 yenes por dólar, su nivel más débil en varias décadas, una contundente intervención coordinada entre el Banco de Japón (BoJ) y el Tesoro de Estados Unidos consiguió devolver temporalmente la cotización hasta la zona de 158 yenes por dólar.

USDJPY, 5m

A primera vista podría interpretarse como una actuación destinada a defender la estabilidad financiera internacional o a evitar un exceso de volatilidad en los mercados de divisas. Sin embargo, la verdadera motivación probablemente sea mucho más estratégica: proteger el mercado de deuda pública estadounidense.

El verdadero temor de Washington

Japón no es un actor cualquiera dentro del sistema financiero internacional.

Con aproximadamente 1,2 trillones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense Japón continúa siendo el mayor acreedor extranjero de Estados Unidos. Esta posición convierte cualquier movimiento de política monetaria japonesa en un asunto de interés nacional para Washington.

Cuando una moneda se deprecia de forma tan intensa, el banco central dispone de una herramienta relativamente sencilla para sostenerla: vender parte de sus reservas internacionales – principalmente bonos del Tesoro estadounidense – para obtener dólares, vender esos dólares en el mercado y recomprar yenes.

El problema es evidente. Si Japón tuviera que vender cantidades significativas de Treasuries para defender su moneda, el mercado americano podría enfrentarse a una presión adicional precisamente cuando Estados Unidos necesita emitir volúmenes récord de deuda para financiar unos déficits fiscales históricamente elevados.

Más oferta de bonos implica menores precios y, por tanto, mayores rentabilidades exigidas por los inversores. En otras palabras, una crisis del yen podría transformarse rápidamente en un problema para la financiación del propio Gobierno estadounidense.

Desde esta perspectiva, la colaboración entre el Tesoro americano y el Banco de Japón deja de ser un gesto diplomático para convertirse en una actuación preventiva destinada a proteger uno de los pilares del sistema financiero global.

Una moneda débil que exporta problemas

Aunque la intervención consiguió estabilizar temporalmente la divisa, el problema estructural permanece intacto.

Japón importa prácticamente la totalidad de sus necesidades energéticas y una parte muy relevante de sus materias primas. Un yen extraordinariamente débil encarece inmediatamente estas importaciones, trasladando inflación a toda la economía.

Durante décadas Japón luchó contra la deflación. Paradójicamente, ahora se enfrenta al escenario contrario: una inflación alimentada no tanto por un exceso de demanda interna como por el deterioro de su moneda.

Cada nuevo descenso del yen reduce el poder adquisitivo de hogares y empresas, incrementa los costes de producción y deteriora la renta disponible de una población que ya afronta uno de los mayores procesos de envejecimiento del planeta.

El Banco de Japón está atrapado

La solución teórica parecería sencilla: subir los tipos de interés para fortalecer la moneda. Sin embargo, Japón no dispone de la misma libertad de actuación que otros bancos centrales.

Su deuda pública supera ampliamente el 250% del PIB, el nivel más elevado entre las economías desarrolladas. Décadas de políticas monetarias ultralaxas han permitido financiar ese endeudamiento gracias a unos costes financieros prácticamente nulos.

Pero cada subida de tipos modifica radicalmente esa ecuación. Un incremento significativo del coste de financiación elevaría rápidamente el gasto por intereses del Estado japonés, tensionando unas cuentas públicas ya extremadamente comprometidas.

El Banco de Japón se encuentra así ante una de las situaciones más incómodas de cualquier autoridad monetaria moderna.

Si mantiene unos tipos demasiado bajos, el yen continúa depreciándose y la inflación importada sigue aumentando.

Si endurece agresivamente su política monetaria, el coste de financiación de la deuda pública podría dispararse hasta niveles difíciles de absorber.

Es el clásico escenario en el que cualquier decisión implica asumir costes crecientes.

El diferencial de tipos sigue alimentando el carry trade

Existe además un factor que ninguna intervención cambiaria puede eliminar.

Mientras los tipos de interés estadounidenses permanezcan muy por encima de los japoneses, continuará siendo extraordinariamente rentable financiarse en yenes para invertir en activos denominados en dólares.

Este mecanismo, conocido como carry trade, consiste en pedir prestado en la divisa con menor coste financiero —en este caso el yen— para invertir en otra con mayores rendimientos.

Durante años esta estrategia ha generado enormes flujos internacionales de capital. Su funcionamiento, sin embargo, ejerce una presión constante sobre la moneda japonesa.

Los inversores venden yenes para comprar dólares y adquirir bonos estadounidenses, acciones o cualquier activo que ofrezca una rentabilidad superior.

Mientras ese diferencial de tipos siga siendo tan amplio, la demanda estructural de dólares continuará debilitando al yen.

Por ello, una intervención puntual puede modificar el tipo de cambio durante unos días o incluso algunas semanas, pero difícilmente alterará una dinámica financiera respaldada por miles de millones de dólares en operaciones de arbitraje.

El problema demográfico agrava la ecuación

Si Japón afrontara este desafío con una población joven y una economía capaz de crecer rápidamente, tendría margen para absorber un mayor coste financiero.

Pero ocurre exactamente lo contrario.

El país registra una de las poblaciones más envejecidas del mundo, una natalidad persistentemente baja y una reducción continua de su fuerza laboral.

Aunque Japón sigue siendo una potencia tecnológica con una productividad elevada, el crecimiento potencial de su economía permanece limitado por la evolución demográfica.

Y sin crecimiento sostenido del PIB resulta mucho más difícil estabilizar el peso de una deuda pública que ya alcanza niveles extraordinarios.

El margen de maniobra del Gobierno y del Banco de Japón es, por tanto, considerablemente menor que el de otras economías desarrolladas.

Una intervención necesaria, pero probablemente insuficiente

El movimiento conjunto entre Washington y Tokio demuestra hasta qué punto la estabilidad del mercado de deuda estadounidense y la evolución del yen se han convertido en dos variables inseparables.

Estados Unidos necesitaba evitar una venta masiva de Treasuries por parte de su principal acreedor extranjero, mientras Japón necesitaba frenar una depreciación que amenaza con erosionar el poder adquisitivo de toda su economía.

La intervención consiguió ganar tiempo. Pero ganar tiempo no significa resolver el problema.

Mientras persistan los enormes diferenciales de tipos entre Estados Unidos y Japón, el carry trade seguirá ejerciendo presión sobre el yen. Mientras la deuda pública japonesa continúe en niveles récord, el Banco de Japón tendrá enormes dificultades para elevar significativamente los tipos de interés. Y mientras el yen permanezca estructuralmente débil, la inflación importada continuará deteriorando la economía doméstica.

El resultado es un equilibrio extraordinariamente frágil. Japón parece encontrarse ante una disyuntiva cada vez más incómoda: mantener unos tipos bajos y aceptar un continuo deterioro de su moneda y de su poder adquisitivo, o subir los tipos para defender el yen, asumiendo el riesgo de tensionar unas finanzas públicas ya sometidas a una presión histórica.

En ocasiones los mercados presentan dilemas donde ninguna opción es plenamente satisfactoria. El caso japonés es uno de ellos. La reciente intervención cambiaria ha servido para estabilizar momentáneamente el tipo de cambio, pero difícilmente alterará unas fuerzas estructurales que llevan años acumulándose. La verdadera cuestión ya no es si el yen volverá a estar bajo presión, sino cuánto tiempo podrá Japón seguir sosteniendo un modelo económico que depende simultáneamente de tipos de interés extraordinariamente bajos, una deuda pública gigantesca y una moneda cuya debilidad amenaza con convertirse en su mayor vulnerabilidad.