Mientras Washington acapara los titulares por una deuda pública de 40 trillones de dólares, Europa empieza a enfrentarse a un problema quizá menos visible pero institucionalmente mucho más complejo: una moneda única sin un verdadero Tesoro común y una creciente tensión entre integración europea y soberanía nacional.
Durante los últimos meses el debate sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas se ha concentrado casi exclusivamente en Estados Unidos. Y con razón.
La deuda federal estadounidense ha superado los 40 trillones de dólares y el déficit presupuestario se aproxima a los 2 trillones anuales. Los rendimientos del Treasury a diez años se han situado alrededor del 5% mientras el bono a treinta años ronda el 5,35%. Son cifras difíciles de ignorar.
Pero existe una paradoja. La situación fiscal estadounidense es preocupante y sin embargo la arquitectura financiera de Estados Unidos es considerablemente más resistente que la europea.
Estados Unidos tiene una moneda de reserva mundial, un único Tesoro, un único presupuesto federal, un mercado de capitales profundamente integrado, y una política fiscal que con todos sus problemas responde finalmente ante un único gobierno federal.
Además continúa teniendo una economía de enorme escala, un sector tecnológico dominante, mercados de capitales extraordinariamente profundos, y una capacidad de crecimiento potencial que buena parte de Europa no puede igualar.
Europa no tiene ninguna de esas ventajas institucionales.
Una moneda pero veinte Estados
La eurozona representa uno de los experimentos monetarios más ambiciosos de la historia moderna. Veinte países comparten una moneda y un banco central, pero mantienen veinte gobiernos, veinte presupuestos, veinte sistemas fiscales, veinte sistemas de pensiones, y veinte electorados con intereses políticos muy diferentes.
El Banco Central Europeo puede establecer un único tipo de interés, pero no existe un equivalente europeo del Treasury estadounidense con capacidad para emitir deuda federal respaldada por una verdadera unión fiscal.
Esta diferencia es fundamental. Cuando los inversores compran un Treasury estadounidense no están analizando la sostenibilidad fiscal de California frente a Texas, Florida, o Illinois. Compran deuda de un único soberano.
En Europa en cambio el inversor tiene que distinguir entre Alemania, Francia, Italia, España, Portugal, Grecia, o Bélgica, aunque todos compartan el euro y el mismo banco central.
Pero existe ahora una segunda complicación. Mientras las necesidades financieras de Europa exigen más integración una parte creciente del electorado europeo está reclamando exactamente lo contrario.
El regreso de la soberanía nacional
Durante décadas la integración europea avanzó prácticamente en una sola dirección. Más competencias para Bruselas, mayor coordinación fiscal, eliminación de fronteras internas, y una progresiva construcción de una identidad política europea.
Ese proceso está encontrando ahora un límite político. La inmigración, la seguridad, el coste de la energía, la pérdida de competitividad industrial, y la percepción de una regulación europea excesiva, están alimentando una reacción nacionalista que puede modificar profundamente el equilibrio político de la Unión.
En Alemania, Alternative für Deutschland (AfD) ha consolidado una posición mucho más importante que la que tenía hace apenas unos años. En Francia, National Rally asociado políticamente a Marine Le Pen continúa representando una fuerza central del debate nacional.
No es necesario que estos partidos lleguen inmediatamente al poder para cambiar Europa.
Su propia capacidad de condicionar el debate ya está modificando las políticas de los partidos tradicionales. La cuestión de fondo es hasta dónde debe llegar la integración europea:
- ¿Debe Bruselas tener más competencias sobre inmigración, defensa, fiscalidad, y política industrial?
- ¿O deberían los Estados recuperar una parte significativa de las competencias cedidas durante las últimas décadas?
La respuesta a estas preguntas tendrá consecuencias económicas.
Inmigración, fronteras, y seguridad
La inmigración se ha convertido en uno de los principales catalizadores de esta reacción política.
El problema ya no se limita a la cantidad de inmigrantes que llegan a Europa. Se extiende a la capacidad de los Estados para controlar sus fronteras, integrar a los recién llegados, garantizar la seguridad, y financiar los servicios públicos necesarios para una población creciente. La cuestión es especialmente delicada porque Europa está envejeciendo:
- Por un lado las economías europeas necesitan trabajadores para compensar el descenso de la población activa.
- Por otro, una parte creciente del electorado considera que los niveles actuales de inmigración son incompatibles con la capacidad de integración de determinados Estados y con la seguridad de sus ciudadanos.
Esta contradicción está dando fuerza a los partidos que defienden fronteras nacionales más estrictas, mayor control de la inmigración, y una recuperación de la soberanía nacional.
Y aquí aparece una paradoja europea. Europa necesita más cooperación para gestionar la inmigración, la defensa, y la energía. Pero políticamente está creciendo la demanda de que sean los Estados nacionales y no Bruselas quienes decidan.
Francia: el problema fiscal y el problema político
Francia puede convertirse en el mejor ejemplo de esta contradicción. La segunda mayor economía de la eurozona acumula una deuda pública de aproximadamente 3,5 trillones de euros equivalente a casi el 118% del PIB. El déficit público se situó en torno al 5,8% del PIB y el gasto público supera el 57% del PIB.
Pero el problema francés no es solamente la cantidad de deuda. Es la combinación de deuda elevada, déficit estructural, gasto público extraordinariamente alto, bajo crecimiento potencial, y dificultad política para reducir el gasto.
El servicio de la deuda se encamina hacia unos 65.000 millones de euros, mientras la rentabilidad del bono francés a diez años se sitúa alrededor del 4,4%. La aritmética es incómoda.
Francia necesita reducir el déficit precisamente cuando una parte importante de su electorado rechaza nuevos recortes del Estado de bienestar y cuando los partidos que cuestionan la integración europea tienen cada vez mayor peso.
Si Marine Le Pen y su entorno político llegan a controlar el Gobierno francés en los próximos años la discusión europea podría cambiar radicalmente.
No necesariamente porque Francia abandone el euro (esa hipótesis ya no es el escenario central), sino porque la prioridad podría pasar de construir una Europa cada vez más integrada a recuperar capacidad de decisión nacional.
Eso tendría enormes implicaciones para la política fiscal europea.
Alemania: el último ancla empieza a moverse
Durante décadas Alemania representó exactamente lo contrario. Disciplina fiscal. Endeudamiento relativamente bajo. Una poderosa industria exportadora. Energía relativamente barata. Y una cultura política profundamente condicionada por la experiencia de la hiperinflación.
Pero ese modelo se ha roto. La crisis energética, la competencia china, la transición del automóvil, el encarecimiento de la energía, y las tensiones geopolíticas han debilitado el corazón industrial alemán.
Y ahora Alemania necesita gastar mucho más. A saber: en defensa,infraestructuras, ferrocarriles, redes eléctricas, energía, digitalización.
El problema es que Alemania puede estar abandonando precisamente la disciplina fiscal que durante décadas sirvió de ancla al conjunto de Europa.
La llegada de enormes programas de inversión pública y rearme puede ser económicamente necesaria. Pero también puede abrir una nueva etapa de endeudamiento.
Y aquí vuelve a aparecer AfD. El crecimiento de la derecha nacionalista alemana introduce una tensión adicional. Una parte del electorado quiere menos regulación europea, mayor control de las fronteras, y una política económica más orientada a los intereses nacionales.
Esto puede generar una Europa políticamente más difícil de gobernar precisamente cuando necesita tomar decisiones conjuntas sobre defensa, energía, inmigración, y deuda.
La paradoja alemana
La paradoja es extraordinaria. Alemania necesita gastar más para mantener su seguridad y reconstruir su infraestructura. Pero cuanto más se endeuda Alemania menor es la diferencia entre el modelo fiscal alemán y el de los países que durante años criticó por endeudarse demasiado.
Y si Alemania deja de actuar como ancla fiscal la percepción de riesgo del conjunto de la eurozona puede cambiar.
No significa que Alemania vaya a convertirse en Francia o Italia. Significa que la distancia entre el soberano fiscalmente fuerte y los soberanos más endeudados empieza a reducirse.
Italia y España: la periferia ya no es el único problema
Italia lleva décadas conviviendo con una deuda extraordinariamente elevada. Su deuda pública supera el 135% del PIB y el crecimiento potencial continúa siendo reducido.
España presenta una situación más favorable gracias a un crecimiento económico superior al de buena parte de Europa pero mantiene una deuda cercana al 100% del PIB y déficits estructurales que limitan el margen de maniobra futuro.
El problema europeo por tanto ya no puede describirse simplemente como una división entre países virtuosos y países periféricos.
El centro también está empezando a gastar más:
- Francia tiene un problema fiscal
- Italia tiene un problema de deuda
- España tiene una deuda elevada
- Alemania necesita invertir y rearmarse
Y todos ellos comparten la misma moneda y el mismo banco central.
El problema europeo es la correlación
Esta puede ser la diferencia más importante respecto a Estados Unidos. En Estados Unidos el deterioro fiscal es esencialmente federal. En Europa los riesgos pueden empezar a correlacionarse.
Una crisis política en Francia puede aumentar las primas de riesgo. Una crisis industrial en Alemania puede reducir el crecimiento europeo. Un aumento del gasto militar puede elevar los déficits. Una nueva crisis migratoria puede fortalecer a los partidos nacionalistas. Y el crecimiento de estos partidos puede dificultar todavía más la construcción de una política fiscal común.
La política y las finanzas empiezan a retroalimentarse.
¿Más Europa o menos Europa? Esta será probablemente una de las grandes preguntas de la próxima década. Europa necesita una política de defensa común, energía más barata, mercados de capitales integrados, necesita reducir la burocracia, necesita aumentar la productividad, necesita competir con Estados Unidos y China y necesita gestionar conjuntamente cuestiones como inmigración y seguridad.
Pero simultáneamente una parte creciente de los ciudadanos quiere recuperar competencias nacionales.
La tensión es evidente.
Cuanto mayor es la presión económica externa mayor es la necesidad de Europa de actuar conjuntamente. Y cuanto mayores son los costes internos de esa integración mayor es la presión política para recuperar soberanía nacional.
Ese conflicto no tiene una solución sencilla, así que la aritmética acabará imponiéndose
Durante años Europa disfrutó de una circunstancia extraordinariamente favorable: tipos de interés extremadamente bajos. Ese mundo ha terminado. La deuda emitida cuando los tipos estaban cerca de cero todavía permanece en los balances públicos pero progresivamente será refinanciada a tipos más elevados. El efecto no es inmediato y precisamente por eso puede resultar peligroso.
Cada año vence una parte de la deuda. Cada año se sustituye por nueva deuda. Y cada año aumenta progresivamente el coste medio de financiación si los tipos permanecen elevados. Francia ya está experimentando esta transición, Italia también y Alemania comienza ahora a entrar en ella.
El problema es que Europa tiene que financiar simultáneamente pensiones, sanidad, inmigración, transición energética, defensa, infraestructura, y crecimiento.
No puede hacerlo indefinidamente aumentando impuestos y deuda sin afectar a su competitividad.
El verdadero riesgo no es una crisis del euro
No parece probable que Europa vaya a repetir exactamente la crisis de deuda de 2010-2012.
Los bancos están mejor capitalizados, el BCE dispone de herramientas que entonces no existían, y los mecanismos institucionales europeos son mucho más sólidos. Pero sería un error concluir que el problema ha desaparecido. La verdadera vulnerabilidad europea no está en tener una moneda común.
Está en tener una moneda común sin una política fiscal verdaderamente común, mientras aumenta simultáneamente la presión política para que cada Estado recupere el control sobre sus fronteras, su presupuesto, y sus decisiones estratégicas.
Europa se encuentra por tanto atrapada entre dos fuerzas. La economía empuja hacia una mayor integración. La política empieza a empujar hacia una mayor soberanía nacional.
Y la deuda hace que esta contradicción sea todavía más peligrosa. Estados Unidos tiene un problema de deuda monumental.
Europa tiene algo diferente: un problema de deuda fragmentado entre soberanos que comparten moneda, banco central, y mercado financiero, pero que cada vez parecen menos dispuestos a compartir plenamente la política económica, fiscal, y migratoria.
Durante los próximos años los inversores probablemente dejarán de preguntarse únicamente cuánto debe Europa.
La pregunta más importante será otra: ¿Quién responderá finalmente por esa deuda y qué grado de solidaridad estarán dispuestos a aceptar los ciudadanos europeos?
Porque al final la sostenibilidad de una unión monetaria no depende únicamente de los balances de sus Estados.
Depende también de la voluntad política de sus ciudadanos de seguir formando parte de ella.