El mercado de bonos está enviando una señal que Washington haría bien en escuchar: el problema de Estados Unidos ya no es únicamente cuánto crecerá la economía o dónde estará la inflación dentro de diez años. El mercado empieza a preguntarse cuánto riesgo fiscal está dispuesto a asumir.
El rendimiento del Treasury estadounidense a diez años se aproxima de nuevo al 5%, alcanzando esta semana niveles cercanos al 4,96%, máximos desde 2023. El movimiento se produce mientras el petróleo vuelve a tensionar la inflación, la guerra con Irán amenaza con prolongar el shock energético, y el déficit federal permanece en niveles extraordinariamente elevados.
El 5% no es una cifra mágica. Pero psicológicamente sí representa una frontera.
Durante décadas, el Treasury estadounidense ha sido considerado el activo libre de riesgo por excelencia. Su rentabilidad debía reflejar fundamentalmente las expectativas de crecimiento nominal, inflación, y política monetaria de la Reserva Federal. Algo está cambiando.
El mercado empieza a cobrar por el riesgo fiscal. Y la pregunta que comienza a dominar el mercado de bonos ya no es únicamente dónde estarán el crecimiento y la inflación dentro de diez años. Es otra: ¿quién va a comprar toda la deuda que Estados Unidos necesitará emitir?
La Congressional Budget Office proyecta un déficit federal de aproximadamente $1,9 trillones en 2026, equivalente al 5,8% del PIB, frente a un promedio histórico de déficits de alrededor del 3,8% del PIB. Bajo las actuales leyes, el déficit seguirá aumentando y alcanzaría el 6,7% del PIB en 2036. Y la deuda no está descendiendo…
El problema es que Estados Unidos necesita financiar simultáneamente una deuda gigantesca, déficits estructurales elevados, y una nueva oleada de inversión en infraestructura tecnológica.
La inteligencia artificial está provocando una inversión de capital extraordinaria. Los gigantes tecnológicos están destinando cientos de miles de millones de dólares a centros de datos, redes eléctricas, semiconductores, y capacidad computacional.
Ese capital tiene que salir de algún sitio. Y aquí aparece una competencia cada vez más interesante por el ahorro mundial:
- Por un lado está el Tesoro estadounidense que necesita financiar el déficit
- Y por otro las grandes empresas tecnológicas, que necesitan financiar la expansión de su infraestructura de IA.
Ambos necesitan capital…
El resultado puede ser una presión estructural sobre los tipos de interés reales y sobre la prima que los inversores exigen para mantener deuda estadounidense a largo plazo. Goldman Sachs ha señalado precisamente que el incremento de los rendimientos refleja factores estructurales (déficits, crecimiento, e inversión relacionada con la IA) más que una simple dislocación técnica del mercado.
La segunda transformación: el comprador marginal está cambiando
Durante años una parte importante de la demanda de Treasuries procedía de bancos centrales extranjeros y de instituciones oficiales. Eran compradores particularmente importantes porque no siempre actuaban exclusivamente en función del precio. Compraban dólares y Treasuries como parte de sus reservas internacionales. Pero ese mundo también está cambiando.
El Financial Times señala que la participación de los bancos centrales como tenedores de deuda estadounidense se ha reducido sustancialmente, mientras aumenta el peso de inversores más sensibles al precio. La consecuencia es sencilla: para colocar deuda adicional, el Tesoro necesita ofrecer una rentabilidad más atractiva.
El comprador marginal importa. Veamos:
- Si éste exige el 3% el Treasury puede financiarse al 3%.
- Si exige 4% el mercado tendrá que subir hasta 4%.
- Y si exige 5% será el Gobierno estadounidense quien tenga que pagar el 5%.
La diferencia entre esas cifras no parece enorme cuando se observa un bono individual. Pero aplicada a una deuda de decenas de trillones de dólares se convierte en una cantidad gigantesca.
Japón deja de ser un comprador pasivo
Japón es especialmente relevante. Y lo es porque durante años Japón ha sido uno de los mayores tenedores extranjeros de deuda estadounidense. Pero el contexto monetario japonés ha cambiado radicalmente.
El Banco de Japón está normalizando su política monetaria y el Gobierno japonés se enfrenta a una depreciación muy significativa del yen.
En Agosto Japón realizó una intervención histórica para comprar yenes y vender dólares. Sus reservas exteriores disminuyeron en $79.600 millones y la operación implicó la venta de valores extranjeros, principalmente Treasuries, que representan aproximadamente el 70% de sus reservas.
La lógica es sencilla. Si Tokio necesita defender el yen necesita vender activos denominados en dólares y utilizar esos dólares para comprar yenes.
Eso convierte a Japón, al menos temporalmente, de comprador potencial de Treasuries en vendedor.
Y cuando uno de los mayores acreedores del Tesoro empieza a reducir exposición el mensaje para el mercado es relevante. No significa que Japón esté abandonando el dólar.Tampoco significa que esté liquidando toda su cartera de Treasuries.
Significa algo más sutil y posiblemente más importante: la demanda extranjera oficial que durante décadas ayudó a absorber la emisión estadounidense ya no puede darse por descontada.
La prima de riesgo fiscal empieza a importar
Esta es quizá la transformación más importante del mercado. En teoría el rendimiento de un Treasury a diez años puede descomponerse aproximadamente entre las expectativas de tipos oficiales futuros y una prima por mantener duración.
Esa segunda variable está adquiriendo cada vez más importancia. El inversor lanza un claro mensaje a Washington: “no tengo mayor problema en financiarte pero eso sí, necesito que me pagues más”
No necesariamente porque piense que Estados Unidos vaya a dejar de pagar su deuda. El riesgo es diferente. Es el riesgo de inflación, de monetización indirecta, de mayor emisión, de menor demanda extranjera, y de una política fiscal que no ofrece una trayectoria convincente de estabilización de la deuda.
Por eso el problema no es técnicamente un riesgo de default. Es un riesgo de precio y de inflación.
El Treasury puede seguir siendo el activo más seguro del mundo desde el punto de vista crediticio, y al mismo tiempo, convertirse en una inversión cada vez más incómoda desde el punto de vista de duración.
El 5% cambia la economía
Un Treasury a diez años cercano al 5% no se queda en el mercado de bonos. Se transmite a toda la economía.
El Treasury es la referencia sobre la que se construyen numerosos costes de financiación: hipotecas, préstamos corporativos, financiación inmobiliaria, bonos municipales, crédito privado, y deuda de empresas.
Cuanto más alto es el Treasury mayor es el coste de capital. Y eso tiene consecuencias especialmente importantes para un mercado inmobiliario que ya tiene que absorber tipos elevados.
- Una hipoteca no tiene que subir cinco puntos porcentuales para causar problemas. Basta con que el coste de financiación permanezca estructuralmente elevado durante suficiente tiempo.
- Lo mismo ocurre con las empresas. Una compañía que refinancia deuda al 5% no está en la misma situación que una que puede hacerlo al 2%.
- Y una economía cuya tasa de descuento aumenta ve automáticamente reducido el valor presente de los activos de larga duración.
Por eso el 5% puede convertirse en una frontera psicológica también para las bolsas.
¿Qué ocurre si el 5% se convierte en suelo?
Aquí está el verdadero riesgo. Un Treasury al 5% no implica por sí mismo una crisis. De hecho el mercado sigue funcionando y algunas subastas recientes han mostrado una demanda sólida. El propio Reuters subraya que el mercado de bonos estadounidense continúa funcionando de manera ordenada y que parte del incremento de las rentabilidades puede explicarse por fundamentos económicos, inflación, y crecimiento nominal.
El problema aparecería si el 5% dejara de ser una resistencia y se convirtiera en un nuevo suelo estructural. Entonces la ecuación fiscal empezaría a deteriorarse rápidamente.
A saber:
- Más deuda.
- Más intereses.
- Más déficit.
- Más emisiones.
- Más oferta de Treasuries.
Y si la demanda no aumenta proporcionalmente, mayores rendimientos necesarios para atraer al comprador. Es un círculo potencialmente perverso.
El CBO ya proyecta que los pagos netos de intereses seguirán aumentando significativamente y que la deuda federal en manos del público alcanzará aproximadamente el 120% del PIB en 2036 bajo las leyes actuales.
El peligro de confundir solvencia con capacidad de endeudamiento
Estados Unidos tiene una ventaja que ningún otro país posee en la misma medida: emite la principal moneda de reserva mundial. Eso le proporciona una capacidad extraordinaria para financiarse.
Pero esa ventaja no es infinita. El hecho de que Estados Unidos pueda endeudarse mucho no significa que pueda endeudarse indefinidamente sin consecuencias. La pregunta relevante no es si Estados Unidos puede pagar su deuda. Puede.
La pregunta es a qué precio tendrá que hacerlo. Y ahí está empezando a cambiar la conversación.
Durante décadas Washington podía asumir déficits enormes confiando en que existía una demanda prácticamente automática por sus bonos. Ahora esa demanda es menos automática.
- Japón necesita defender su moneda y China lleva años reduciendo su dependencia de las reservas en dólares.
- Los bancos centrales extranjeros representan una proporción menor de la demanda.
- La inversión privada estadounidense compite por el mismo ahorro.
- Y simultáneamente Estados Unidos necesita financiar una transformación industrial y tecnológica de dimensiones históricas.
La verdadera alarma no es el 5%
El 5% no es el problema. El problema sería que el mercado decidiera que necesita un 5% para seguir financiando a Estados Unidos.
La diferencia es fundamental. Si el Treasury llega al 5% porque la economía crece con fuerza y la inflación se estabiliza, el problema sería manejable.
Si llega al 5% porque los inversores exigen una creciente prima fiscal para absorber una oferta de deuda cada vez mayor, la historia es diferente.
En ese caso, el mercado de bonos estaría anticipando algo mucho más incómodo: que Estados Unidos ha entrado en una nueva era en la que la deuda empieza a determinar el precio del dinero, y no al revés.
Y entonces el 5% dejaría de ser simplemente un número redondo en una pantalla de Bloomberg. Se convertiría en una advertencia.
Porque cuando el coste de financiar al Estado empieza a subir al mismo tiempo que sube el coste de financiar a las familias y las empresas, la política monetaria deja de ser el único determinante del coste del dinero.
Empieza a serlo también la política fiscal.
Y si Washington continúa aumentando el déficit sin ofrecer una senda creíble de estabilización de la deuda, el mercado puede terminar haciendo lo que la política no quiere hacer: obligar a Estados Unidos a pagar más por su deuda.