Durante los dos últimos años, la inteligencia artificial ha sido presentada como el mayor ciclo de inversión tecnológica desde la irrupción de Internet. Los mercados han premiado a las grandes compañías estadounidenses con valoraciones históricas bajo la premisa de que la demanda de capacidad computacional crecerá de forma prácticamente ilimitada durante la próxima década.
Sin embargo, una investigación publicada recientemente por Nikkei pone de manifiesto un aspecto apenas analizado por los inversores y que podría convertirse en uno de los principales riesgos financieros del sector: la existencia de aproximadamente 1,65 trillones de dólares en compromisos contractuales futuros asumidos por Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, y Oracle que todavía no aparecen reflejados como deuda en sus balances.
No se trata de obligaciones hipotéticas ni de planes de inversión anunciados. Son compromisos contractuales ya firmados que, conforme a la normativa contable vigente, únicamente pasarán a formar parte del balance cuando los activos entren en funcionamiento o se cumplan determinadas condiciones de reconocimiento contable.
Entre estos compromisos figuran contratos plurianuales para la adquisición de GPU de última generación, arrendamientos de centros de datos, acuerdos de suministro eléctrico a largo plazo, infraestructuras de refrigeración, empresas conjuntas (joint ventures), y otras inversiones vinculadas al desarrollo de la inteligencia artificial.
En otras palabras, existe una parte muy significativa del apalancamiento financiero del sector que hoy permanece fuera de los estados financieros tradicionales.
El nuevo «shadow leverage»
La cuestión no es completamente nueva.
El Banco de Pagos Internacionales (BIS) ya advirtió el pasado mes de Marzo sobre este fenómeno, describiéndolo como una nueva forma de «shadow leverage» o endeudamiento en la sombra.
El paralelismo resulta especialmente significativo. Durante años, antes de la crisis financiera de 2008, buena parte del riesgo crediticio permanecía fuera de balance mediante vehículos estructurados y compromisos contingentes que el mercado tendía a infravalorar.
Hoy el mecanismo es diferente, pero el principio económico es similar.
La normativa contable permite que determinados compromisos de inversión no se reconozcan inmediatamente como deuda financiera. Sin embargo, desde una perspectiva económica representan obligaciones prácticamente ineludibles que acabarán materializándose conforme los proyectos entren en explotación.
La diferencia entre riesgo económico y reconocimiento contable puede llegar a ser considerable.
La ilusión de unos balances extraordinariamente sólidos
Una de las razones por las que el mercado ha aceptado múltiplos históricamente elevados para las grandes tecnológicas reside en la fortaleza aparente de sus balances.
Alphabet, Microsoft, o Meta presentan niveles de endeudamiento relativamente contenidos en comparación con su capacidad de generación de caja. Pero esa fotografía puede resultar incompleta.
Cuando miles de millones de dólares en contratos de centros de datos, GPUs, o infraestructuras comiencen a incorporarse al balance, el perfil financiero de estas compañías podría cambiar de manera significativa.
No significa necesariamente que dichas empresas vayan a tener problemas de solvencia. Todas ellas continúan generando enormes flujos de caja y disponen de una capacidad de financiación muy superior a la media del mercado.
Lo relevante es que el riesgo asumido por el inversor podría ser bastante mayor del que sugieren actualmente las métricas tradicionales de deuda neta o leverage.
El verdadero riesgo: la demanda
La cuestión crítica no es tanto el volumen de inversión como la hipótesis sobre la que descansa.
Todo este gigantesco despliegue de capital presupone que la demanda futura de inteligencia artificial crecerá lo suficiente como para absorber la capacidad instalada.
Si esa hipótesis se cumple, las inversiones terminarán generando retornos adecuados y los elevados desembolsos quedarán plenamente justificados. Pero si el crecimiento resulta inferior al esperado, las consecuencias financieras pueden ser mucho más severas de lo que hoy descuentan los mercados.
Y es que:
- Los centros de datos deberán amortizarse igualmente.
- Las GPU perderán valor tecnológico con enorme rapidez.
- Los contratos de arrendamiento seguirán generando obligaciones de pago.
- Las infraestructuras deberán depreciarse con independencia del grado de utilización.
- Y esas amortizaciones comenzarán a erosionar los beneficios contables durante años.
En industrias intensivas en capital, la diferencia entre operar una infraestructura al 95% de capacidad o hacerlo al 60% suele traducirse en enormes diferencias de rentabilidad.
La inteligencia artificial no constituye una excepción.
Del gasto variable al coste fijo
Existe además un cambio estructural especialmente relevante. Durante décadas, gran parte del negocio del software estuvo caracterizado por elevados márgenes y una estructura relativamente ligera en activos físicos.
La carrera por la inteligencia artificial está modificando profundamente ese modelo. Las grandes tecnológicas están evolucionando hacia compañías mucho más intensivas en capital, con inversiones comparables, en algunos aspectos, a las realizadas históricamente por empresas eléctricas, operadores de telecomunicaciones, o grandes infraestructuras.
Eso implica una proporción creciente de costes fijos.Y cuanto mayor sea el peso de los costes fijos, mayor será la sensibilidad de los beneficios ante cualquier desaceleración de la demanda.
¿Existe una nueva burbuja de inversión?
No necesariamente. La historia demuestra que las grandes revoluciones tecnológicas suelen venir acompañadas de fases de sobreinversión.
Ocurrió :
- Con los ferrocarriles en el siglo XIX.
- Con las redes de fibra óptica durante la burbuja de Internet.
- Con las infraestructuras móviles.
- Y posteriormente con el cloud computing.
En muchos casos la inversión terminó siendo útil para la economía, aunque no necesariamente rentable para todos los inversores que la financiaron.
La cuestión es determinar si el despliegue actual responde a una demanda estructural sostenible o si parte de la inversión está siendo impulsada por el temor de las compañías a quedarse atrás en la carrera tecnológica.
Lo que el mercado aún no está valorando
Los mercados continúan centrados en el crecimiento de ingresos asociado a la inteligencia artificial, en el incremento del gasto de capital, y en la expansión del negocio del cloud.
Sin embargo, dedican mucha menos atención al pasivo económico implícito que se está acumulando detrás de esa expansión.
Los 1,65 trillones de dólares identificados por Nikkei representan una cifra de enorme magnitud incluso para compañías de esta dimensión. Aunque contablemente permanezcan hoy fuera del balance, constituyen compromisos que, tarde o temprano, deberán reflejarse en los estados financieros.
El verdadero interrogante no es cuándo aparecerán esas obligaciones en las cuentas. La cuestión decisiva será si, cuando llegue ese momento, la inteligencia artificial habrá generado suficiente rentabilidad para absorber semejante volumen de inversión.
Porque si la revolución de la IA cumple las expectativas, estos compromisos serán recordados como el coste necesario para construir la infraestructura de la próxima era tecnológica.
Pero si la demanda termina siendo inferior a las previsiones más optimistas, la deuda invisible de hoy podría convertirse en la mayor fuente de presión sobre los beneficios de las grandes tecnológicas durante la próxima década.
Y ese sería un riesgo que, por el momento, el mercado parece seguir considerando improbable.